自7月19日光明乳业公告拟进行海外收购以来，其股价涨幅超25%。　　

　　我们参加了光明乳业股份有限公司（下称光明乳业，600597）关于审议认购新西兰Synlait Milk Limited（下称Synlait）51%新增股份提案的临时股东大会。

　　据悉，光明乳业于2010年8月5日召开2010年第一次临时股东大会，会议审议通过关于认购Synlait 51%新增股份的议案。

　　7月19日，光明乳业发布对外投资公告，拟出资3.82亿元人民币（约8200万新西兰元）认购Synlait2602万股新增普通股，认购完成后，其持股比例为51%，成为Synlait控股股东。认购资金用于归还Synlait银行贷款和兴建2号工厂，2号工厂达产后为光明乳业生产高端婴幼儿奶粉，销往我国国内，原有的1号工厂部分为光明乳业提供工业奶粉原料。

　　我们认为，光明乳业收购Synlait51%股权的战略意义重大，本次收购将完善其产品线，提升盈利能力。预计2013年Synlait2号工厂达产将增厚光明乳业当年EPS（每股收益）0.035元。

　　根据对Synlait1号工厂未来4年的盈利预测，合并Synlait对光明乳业2013年后净利润提升明显，并可降低其工业奶粉的成本，提升净利润率。因此，我们略调高2012年光明乳业EPS，预计2010-2012年其EPS分别为0.19元、0.24元、0.31元，目标价为11.15元，并维持对其“谨慎增持”的投资评级。

　　昨日光明乳业报收于9.35元，涨3.43%。

　　为什么收购Synlait？

　　控股的可能性最大

　　首先，新西兰等优质奶源国家的奶粉生产商是很好的并购对象。一方面澳大利亚、新西兰是全世界原奶成本最低的地区；另一方面，这两个国家的奶粉质量也是世界最高的。以原奶收购价格为例，新西兰目前收购价格是2.15元/千克，而我国奶价平均超过3元，黑龙江三季度政府指导价3.27元，远远高于同期的新西兰原奶均价。此外我国的原奶较新西兰、澳大利亚的原奶质量有较大差距。

　　其次，选择Synlait是多方面因素促成的。本次全球金融危机为光明乳业提供了很好的并购良机，例如Synlait就因为经济危机带来的原奶价格下降和终端产品价格下降对其现有模式下的盈利产生了不利影响导致过去两年的亏损。光明乳业本次共选择了8家澳大利亚和新西兰企业作为参控股对象，但由于国外对中国乳企的不信任，光明乳业对其余7家乳企控股或者参股可能性很低。而Synlait出现了财务危机，原股东愿意让出控股权，因此，光明乳业最终选择了Synlait。

　　此外，并购奶粉企业是光明乳业向奶粉领域扩张的捷径。光明乳业与行业前两名伊利、蒙牛在销售规模方面的差距很大，而行业前两名在婴儿奶粉方面有较大投入，光明乳业必须迎头赶上。据悉，2009年光明乳业收入为79亿元，而伊利、蒙牛的收入均达到250亿元。

　　另外，从需求上来分析，我国的配方奶粉市场将获得持续快速发展。根据Euromonitor(编注：欧睿公司专长于消费市场的调查研究)的估计，中国的婴儿配方奶粉销售额预期在未来4年会以年复合增长率(CAGR)18.7%持续增长，远高于全球6.5%的年复合增长率。

　　Synlait投资分析：

　　成本优势将会显现

　　Synlait是新西兰5家独立牛奶加工商之一，目前Synlait仅有一个1号工厂，主要生产工业奶粉，年产能5万吨。在建的2号工厂生产高端配方奶粉，主要是婴幼儿奶粉。Synlait2号工厂已拿到开建牌照，建设期3年，预计2011年8月份建成，2013年达产。届时Synlait的婴幼儿奶粉产能将达到5万吨，2号工厂盈利假设的前提是2011年至2013年产能利用率分别为30%、60%、100%。

　　此外，我们调研获悉，2号工厂建成后的奶源供应已有着落。Synlait与奶农签订的合同是3年滚动、独家供应。目前已经签订的原奶供应合同约2500万千克，该数量是1号工厂高峰期可处理的最大产能。假设2号工厂2012年落成，产能翻倍，则需要新增2400万千克乳固体。目前已表示在未来有兴趣及意愿对Synlait提供原奶的奶农，其供应量为2450万千克乳固体。

　　我们判断，未来光明乳业的中高端奶粉销售将发挥原料质优价廉的优势。2号工厂主要生产配方奶粉，未来产品将在国外直接生成成品后转往国内销售，光明乳业将配以新的、定位高端的品牌。我们认为，尽管光明乳业本次进入奶粉业务与伊利、蒙牛相比没有先发优势，但奶粉的品质和成本优势后期将会显现。

　　另外，我们认为，本次收购Synlait价格较为合理。按照现金流贴现分析Synlait价值为1.67亿新西兰元，而收购价格为8510万新西兰元。由于Synlait真实业绩尚待2013年释放，我们按照2013年（非财年）业绩测算（编注：Synlait财年为每年8月1日至次年7月31日），本次收购价格对应2013年PE（市盈率）为11倍，而全国性乳企2013年PE为16倍，地区性乳企2013年PE为20多倍，因此本次收购价格较为合理。

　　对经营状况的影响：

　　提供利润新增长点

　　我们认为，收购Synlait对光明乳业未来业绩提升明显。婴幼儿奶粉的盈利能力远远高于其他乳制品，Synlait的业绩将于2013年释放，根据盈利假设，2013年合并Synlait后，光明乳业业绩较合并前提升10%以上。

　　收购Synlait能够替代原有进口奶粉，为光明乳业提供新的利润增长点。目前光明乳业年进口工业奶粉3000吨，主要向恒天然进口。Synlait1号工厂的奶粉产量将来可替换该部分进口。此外，Synlait2号工厂主要生产高端婴幼儿奶粉，新增高端婴幼儿奶粉将作为新的利润增长点。

　　另外，值得关注的是，本次光明乳业注资后，Synlait银行罚息的影响将消除，而未来影响Synlait业绩主因将是新西兰本地原奶收购价格的波动。尤其是Synlait2号工厂主要生产中高端的婴幼儿奶粉，该部分产品定价较高，波动主要受市场供求影响，Synlait已计划用期货合约对冲原奶价格的影响。

　　此外，我们获悉，本次光明乳业收购所需现金充足。本次对外投资约需3.82亿元人民币现金，初期将以部分自有资金、部分银行贷款方式解决。截至2010年一季度末，光明乳业账面货币现金8.4亿元人民币，足以支付该部分支出。(原载于东方早报)