近期我们对开滦股份(600997)进行了调研。煤价上涨和煤化工盈利逐步好转有望提升公司的盈利能力。预期中的资产注入，也有望增厚其业绩。虽然目前公司的股价略有高估，但如果将资产注入考虑在内，其股价仍有上行空间，维持公司“强烈推荐”评级。

　　煤价上涨将提升盈利能力

　　公司控股的煤矿投产，将推动产量小幅增长。本部煤矿产量750万吨，控股煤矿2009-2011年将分别贡献产量30万吨、90万吨和100万吨。2009年-2011年上市公司既有煤矿产量合计为780万吨、840万吨和940万吨，分别增长4%、7.7%和11.9%;权益产量分别为762万吨、787万吨和838万吨，分别同比增长1.6%、3.2%和6.5%。

　　煤价上涨将提升盈利能力。公司商品煤回收率、精煤率基本稳定，盈利能力提升主要受益于煤价上涨，09年下半年的三次提价增加吨煤净利24元/吨，折合EPS增厚0.09元。我们测算，2010年公司精煤价格每上调100元(不含税)，吨煤净利提高37元/吨，煤炭业务EPS增厚为0.13元(+17%)。

　　关注资产注入预期

　　集团可注入产能为1967万吨，按照上市公司09年780万吨产量计算，注入后上市公司产能将达到2747万吨，是注入前的3.5倍。我们测算，唐山矿区资产注入增厚EPS为0.67元(+89%)，唐山和蔚州同时注入增厚EPS为0.8元(+105%)。

　　如果资产整合完成，2010年开滦股份焦炭产量预计增加到940万吨，较整合前增加390万吨(+71%)，权益产量475万吨，较整合前增加104万吨(+28%)。焦炭EPS为0.05元(整合前为0.01元)。公司进行此次整合主要是出于进一步做大做强煤化工的战略考虑，为苯加氢、煤焦油加工等煤化工项目后续建设规模提供原料来源保障，更充分发挥产业链延伸的一体化效应。

　　我们预计公司2009年-2011年EPS为0.7元、0.92元和0.97元，同比增长-47%、31%和5.7%。其中，煤炭EPS为0.6元、0.76元和0.79元，煤化工EPS为0.1元、0.13元和0.15元。在不考虑资产注入情况下，按照分业务的估值方法，公司的合理价位为19元+3.8元=22.8元;如果考虑资产注入，公司合理价位则为39.6元-42.8元。根据上述估值，目前公司的股价略有高估，然而考虑到资产注入，股价仍有较大的提升空间。此外，公司焦化业务均为钢焦联合，估值应该享受一定溢价。因此，我们维持公司“强烈推荐”的投资评级。

　　风险提示：资产注入进展慢于预期、煤化工盈利低于预期。