| 来源： |
中投证券 |
发布时间： |
2009年12月17日 07:31 |
作者： |
芮定坤 |
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中投证券 芮定坤
我们参加了中国石化（600028）镇海反向路演，参观了炼厂、码头，并和中国石化进行了沟通。
“规模效应”适当降成本
这次活动主要介绍中国石化的炼油和销售。从中国石化的原油加工能力看，中石化是世界第三大炼油企业，规模效应明显。长期来看，规模效应和技术上的优势会适当降低其炼油成本，这点会在未来炼油和销售的业绩中有所体现：
1.技术优势。其加工劣质原油的能力可以增加成本优势。不同的原油因为硫含量和酸含量不同，重量和价格是不一样的，重油（燃料油）和WTI（西德克萨斯州轻质原油）的差距在0-20美元左右，由于中石化在炼油工艺上的改进和提高，中石化可以加工相对较差的原油，原料成本相对其他企业更低。由于中国石化原油加工量大——每年约2亿吨，如果原油成本每桶减少1美元，就相当于每年提升了0.08元的每股收益。
2.收率提高。中国石化的轻油收率和综合商品收率自2000年以来一直明显高于全国平均值，且每年基本保持稳步提升之势。
3.规模效应。中石化的原油加工能力目前已占到全国的大部分，随着炼厂扩建，未来3年这一趋势会更加明显。历史上，中国石化炼油销售每吨盈利都比石油高，部分原因也是由于炼油规模效应所促成的（这里面还有部分原因是中石化加油站多，盈利更好）。此外，中石化成品油管道建设的提速，也会降低其炼油的成本，一般来说运费在2-4美元/桶，管道运输比车船运输节省30%左右的费用。
四季度业绩或超预期
市场预期今年四季度中国石化的业绩在0.2元/股以下，不过我们认为，如果没有库存等业绩平滑因素，四季度其每股收益应该会超过0.2元。理由有以下两点：
首先，目前市场销售情况良好。据我们了解，四季度汽柴油销售比上半年好很多，基本接近三季度的水平。
其次，四季度燃料油和液化气价格大幅上涨，这增加了非成品油的收入。我们的观点是，中国石化的业绩不能只看成品油部分（炼油产品里面还有30%左右的非成品油）。事实上，它还有5%左右的产品是液化气，而四季度由于天然气紧张，液化气价格大幅上涨，所以这一块也会增加中国石化的业绩。
对于2010年，我们认为，虽然化工整体受到中东产能释放的冲击，但是中东的产能释放有个过程。另外天然气化工的路线比较窄，主要是针对乙烯链，对丙烯链和芳烃链影响相对很小，中国石化的一体化优势决定其可以通过调整结构减少这一影响。
另外，2010年中国石化乙烯能力加工量的增幅将是很大的，达到了30%，量的增加可以部分弥补毛利率的下降。而且，化工板块受下游需求的影响很大，宏观经济的好转、下游行业的好转，对产品毛利率会有一定支持。
两大股价催化剂
就中长期而言，我们仍然看好石化行业。我们认为，中石化现在的股价和估值都处在底部，股价过多反映了市场对成品油机制的担心和炼油盈利的下滑预期。
收购中石化集团海外资产和成品油机制微调，可能成为中石化股价的催化因素。
据我们测算，如果所收购海外油气资产在300万-500万吨左右，中石化上游产量将增加10%左右，每股收益将增厚0.03元左右。
另外，成品油机制有可能在明年一季度微调。如果机制最终确定成品油价格可在1个月内多次调整，这对中石化来说也是个好消息。（编注：现行机制规定，“当国际市场原油连续22个工作日移动平均价格变化超过4%时，可相应调整国内成品油价格。”）
综上所述，2009-2010年中国石化的每股收益可分别达到0.7、0.85元。此外，即使炼油业务不盈利，2010年中国石化仍会有0.64元左右的每股收益，安全边际较高；同时，国家发出了明年通胀压力不大的信号，除非油价在极端情况下大幅上涨，炼油全年不盈利的概率比较小。
从市场风格来看，最近中小盘股涨幅明显大于大盘股，接下来从风格轮转的角度来看，大盘股的估值水平会有一个修复。另外，近期指数基金的发行对大盘股行情也有一定影响。
我们维持中石化“推荐”评级，中期目标价16元，之后的股价走势要看市场情绪和资金面因素。
(原载于东方早报)
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