| 来源： |
申银万国 |
发布时间： |
2009年11月14日 15:29 |
作者： |
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国电集团启动资产重组。国电电力拟以6.97 元/股非公开发行不超过7.83 亿股A 股股票，全部作为对价用于购买国电集团持有的江苏公司80%股权。如果按照目标资产评估价49.597 亿元考虑，最终发行约7.12 亿股。国电集团持股比例将从发行前的53.4%上升到58.8%，为后续的进一步资产重组做好准备。 公司电力装机成长性进一步明确。本次资产收购后，公司将进入点火价差较高的江苏市场，本次收购总装机458 万千瓦，同时还有1 台100 万千瓦机组在建，使得公司装机在三季度末的基础上增长32%。
资产收购明显有利于原有股东。被收购资产前7 个月ROE 已经达到16.7%，远高于国电电力前三季度8.8%的ROE 水平。其中常州公司前7 个月ROE 水平为18.2%，泰州发电公司ROE 水平为22.8%。按照前7 个月盈利水平平均年化后，测算收购的P/E 水平仅为8 倍，远低于国电电力09 年约22 倍的P/E 水平。
公司积极整合内蒙、山西、云南煤炭资源，煤电联营规模逐步扩大。公司积极介入山西地区煤炭资源整合与开发，预计大同左云煤矿能提供1000 万吨左右，而同忻煤矿09 年投产，可实现1000 万吨产能。公司在山西地区电厂煤炭自给率预计可以达到60%。同时除内蒙、山西外，公司也介入云南、宁夏地区煤炭整合。煤炭自给率将逐步提高，能充分享受到未来经济回升带来的发电量回升。
公司即将迎来水电项目的收获期，瀑布沟电站由于移民问题，投产时间略有滞后，但仍能保证年底前投产2 台，10 年能全部投产，并且实际发电功率可以达到60 万千瓦。电价制定上也将充分考虑移民成本的上升。此外，预计66万千瓦的深溪沟2011 年可以实现全投，260 万千瓦的大岗山项目预计在2013年左右陆续投产，同时这些水电项目资本金部分预计将通过可分离债及其未来权证的行权解决。公司又将迎来一轮盈利能力强的水电项目集中投产。
资产整合如期进行，上网电价下调预期反映过度，维持“买入”评级，目标价格9.5 元。国电集团选择盈利回升明显的江苏地区资产进行注入，进一步明晰公司未来成长性。同时江苏公司剩余20%股权还在国电集团中，主要是为国电集团继续在江苏拓展火电和新能源发电等电源项目做准备，不排除未来继续注入国电电力的可能。在暂时不考虑新的电价调整情况下，利用小时和燃煤价格维持原来预测（公司09 年综合标煤价格下降11%，利用下降4%），在假设10 年初并表的情况下，公司09、10 年EPS 为0.32、0.51 元（10 年EPS 相比以前增厚约19%），对应的P/E 水平分别为22、14 倍。由于公司主要盈利资产以及本次要注入的资产以华东等沿海地区为主，针对前段时间市场传闻华东及其他沿海地区上网电价将有一定幅度的下调，我们了解到即使下调，幅度也将低于市场预期水平，依然不改沿海地区发电企业盈利回升的势头，而目前股价对之前的负面传闻有过度反映。我们认为公司目前估值水平尚未充分反映公司盈利能力的持续回升以及水电资产即将进入收获期和煤电联营规模逐步扩大的特征，维持“买入”评级，目标价格9.5 元，相比目前有32%的上升空间。
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