| 来源： |
国信证券 |
发布时间： |
2009年02月27日 09:58 |
作者： |
邱波 |
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□国信证券 邱波
08年开始，中国铁路基建投资规模的迅速膨胀，为景气高潮的到来埋下伏笔。我们认为，铁路建设行业高景气对中国中铁（601390）外需的拉动将直接而有效。目前建筑工程行业09年平均PE接近20倍，考虑公司在国内基建领域的突出竞争地位及规模优势，及其未来的内部改善预期，给予其09年25倍PE估值，公司的合理价值应为7.25元，较目前股价仍有一定的溢价空间。给予其“推荐”评级。
受益铁路大投资
2008年，我国铁路基建实际完成投资3300亿元，同比增长86%，是“十五”期间完成总额的108%。依照09年全国铁路工作会议，铁道部今年计划完成基本建设投资6000亿元，2010-2012年，全国铁路年均基建投资将达到6000亿元以上。我们认为，08年及09年铁路投资额爆发式增长、后续年份投资额持续增长，两个特征决定了08年或将成为中国铁路基建的“临界年”，预计今后几年铁路投资的规模都将“激增”且持续时间长。铁路基建行业的空前景气周期将延长至“十二五”，甚至更远。
铁路投资与建设的明显提速将直接拉动公司的外需。07年中国中铁新签合同、未完工合同分别为2485亿元、2165亿元，08年公司新签合同、未完工合同有望分别突破4000亿元和5000亿元，同比增速预计分别达到65％和140％。大幅超出08年初公司制订的全年2750亿元的合同承接计划。
另外，08年初公司计划实现收入2100亿元，较07年增长17％。而从目前公司搜集的信息初步判断，08年公司实际收入可能会超过2100亿元。初步估算，目前公司合同充足率（未完工合同额/年收入）约为2.38倍，较往年明显提高。
毛利率将迎来改善期
08年下半年钢材价格开始大幅回落，但因公司先采购、再施工的项目运作流程，毛利率对原材料价格的反应有所“滞后”。根据我们的测算，在08年3季度，建筑安装工程的报价继续上涨，而原材料价格开始下跌，建筑安装工程的价格超过建筑总成本价格。以往总成本高于工程报价的被动局面得以彻底扭转，成本价格上涨对公司利润的侵蚀有望明显缓解。我们认为，因下游需求下滑、相关政策变化预期等因素影响，建筑材料价格仍有进一步下调空间。并且，原材料价格的回落在09年的毛利率中会逐步体现。未来，公司毛利率的提升值得期待。
尽管目前公司08年毛利率数据尚未出炉，但公司透露，08年公司签订的合同价格水平高于07年，且08年下半年又好于上半年。由此，可以初步判断，公司毛利率在08年3季度后将逐步改善。
汇兑损益无碍长期价值
08年前三季度，汇兑损益相关项目共吞噬公司净利润约14.54亿元。目前从公司反馈的最新信息看，预计全年汇兑净损益达到30～40亿元，吞噬公司净利润22.5亿元至30亿元。巨额的汇兑折算差额，无疑会大幅拖累公司08年经营业绩。但我们认为，从计价层面所引起的外汇资产的折算差额并不足以撼动公司长期价值，企业价值更多地取决于主业经营利润及其增长潜力。
另外，随着外汇资产逐步投入使用、外管局对募集资金的结汇禁令有望逐步解除，公司H股所募集外币资产的汇率风险在09年有望大为缓解。
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