| 来源： |
招商证券 |
发布时间： |
2009年02月25日 10:50 |
作者： |
张志宏 |
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湖北宜化（000422）是我国第一家氮肥类上市公司，主要经营尿素、磷酸二铵、PVC、季戊四醇等产品的生产与销售，目前是湖北省重要的支农骨干企业。在公司的收入构成中，尿素所占比例约36%，位居第一。
由于公司联合化工尿素项目今年将大幅贡献利润，其他业务也处于恢复过程中，因此，我们预计公司2008-2010年EPS分别为0.68、0.91、1.15元。公司的产业链一体化程度较高，自主创新的粉煤成型技术同尿素同行企业相比有较强的竞争力。另外，公司地处华中市场，区域行业竞争程度相对较小，且大股东尚有大量优质资产可用于支持公司未来的发展，因此我们按照2010年15倍动态PE估值，公司的合理价值应在17元左右，给予“强烈推荐-A”的评级。
新项目贡献利润
收购兼并一直以来是湖北宜化做大做强、雄踞行业领先地位的重要手段。今年1月公司出资5.1亿元、收购鄂尔多斯联合化工51%的股权，进一步加强了国内尿素行业龙头地位。
联合化工年产尿素能力为104-120万吨，项目已于08年12月投产，目前生产顺利。产品尿素主要定位于用肥需求旺盛的东北市场，其中有40万吨还由中化组织销售，且宜化化肥品牌在农民中有较好的美誉度，因此我们认为总体销售难度不大。
值得一提的是，该项目成本优势明显，将大幅增厚公司今年业绩。项目所用天然气锁定5年供应价0.85元/立方米，使得尿素成本优势明显，完全成本不超过1200元/吨。目前用肥季节临近，加上国家近期密集出台化肥行业的扶持政策不断提升经销商的信心，尿素市场明显复苏。按尿素1700元/吨及公司拥有51%的权益产能估计，可为公司贡献2亿以上净利润，折合0.37元/股以上。
另外，公司新投的保险粉项目也具有明显成本优势。一期项目建成后，将稳步贡献利润。公司于08年12月决定投资2.57亿元，建设10万吨保险粉生产项目，该项目分两期建设，一期建设规模为五万吨，建设周期为一年。据公司预测，项目完工后，年均销售收入为5.17亿元，年均利润总额为9760.11 万元。预计公司将使用甲酸钠法生产工艺，该工艺技术工艺收率高、三废少，且甲酸钠来源于季戊四醇的副产品，相比同行成本优势非常明显，吨毛利可达1300元左右，使得盈利有所保证，同时公司的产业链也可以得到进一步的优化。
其他业务日益恢复
目前，公司库存的磷酸二铵已消化完毕，磷肥业务盈利正在快速恢复。08年下半年硫磺、磷肥的快速下跌，使得公司年中高价买入的原料硫磺损失较大，拖累了公司下半年的业绩，不过随着目前化肥行业的明显回暖，公司库存高价成本的磷肥已彻底消化完毕，新产磷肥已销售正常化，而原料硫磺已大幅下跌85%，每吨DAP仅硫磺带来的成本下降就可达2200元/吨以上，DAP磷肥业务盈利正在快速恢复，毛利率可重回15%以上。
氯碱业务亦在恢复之中。目前公司氯碱装置满负荷生产，虽受房地产开工下滑影响，PVC销售仍较平淡，但近期国内烧碱需求十分旺盛，价格不断走高部分抵消了PVC的不利影响，加上公司自给电石、盐等原料的程度高（如自给20万吨/年电石可满足2/3的PVC生产需求），因此我们认为，氯碱业务整体亏损的可能性不大。随着PVC的逐渐回暖，氯碱盈利水平也在快速恢复之中。
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