政策扶持，化肥行业触底回升

公司成本优势明显，竞争力突出

业绩优良，价值被低估

近日投资个股安全诊断星级：★★★★

公司的控股股东宜化集团是中国石化行业最具影响力十大代表企业之一，也是最大的化肥制造商，仅次于中国石油的第二大氮肥生产商。公司通过近几年来的运作和发展已将自身打造成以煤化工、磷化工和盐化工为中心的国内化工行业龙头企业。同时随着公司向上游进军对煤矿和磷矿资源的不断开发，公司的产业链将更加完整，竞争优势更明显。此外，公司于内蒙古投资的气头氮肥项目将会是未来主要的业绩增长点。

随着我国最新关税调整方案的出台，国内化肥市场供需状况有所改善，以及近期化工产品价格的下跌，需求的萎缩，相信未来公司各项业务的比例将出现一定程度的变化。其中化肥需求受经济周期的影响较小，磷肥产品的利润有望通过库存的缓解以及成本的降低而继续增长；氮肥业务也将受益于公司产能的扩张而略有上升。但化工类产品则极可能因为全球经济不景气的影响，业绩增长困难，甚至出现负增长。

尿素成本下降

公司是我国氮肥生产的龙头企业，目前已经形成了尿素产能280万吨的规模，位于全国前列。而且公司的生产路线丰富，不仅利用自主创新的粉煤成型气化技术在湖北、湖南和贵州等地建立了煤头生产基地，还在天然气资源丰富的内蒙古投资兴建了以天然气为原料的气头尿素项目。

在煤头氮肥生产方面，公司的粉煤成型气化技术大量利用机采低价值粉煤，既有效利用了能源，又降低了生产成本，具有较强的竞争优势。在与国内同类上市公司的比较中我们发现气头尿素企业的整体毛利率明显高于煤头尿素，大部分都超过30%，但从历史上看却处于一种逐渐下滑的趋势。这主要是因为我国天然气价格实行官方定价的制度，而天然气输送能力不足，造成了富气的西南部地区天然气价格十分低廉，加上国家对化肥生产用气的优惠政策，相关企业的生产成本较低。不过我国现在正在进行西气东输的项目建设，未来对西南部地区气头企业的原料供应能力有下将的趋势，如果国家再调整不合理的天然气价格的话，气头企业的毛利率难以再维持在如此高的水平上。

而在同为煤头氮肥企业的比较中，我们发现2008年上半年公司与华鲁恒升毛利率相当，都在30%左右，在煤头企业中处于领先地位，可以证明公司粉煤成型气化技术确实可以有效的降低成本。目前由于多种因素影响，煤炭价格已经由高位开始回落，但幅度还远远小于石油和其他化工产品，我们认为未来煤炭价格还有会较大的降幅，公司的成本有望继续下降。

此外为了进一步降低生产成本，通过近几年的发展和运作，公司已经获得了多处煤矿资源：公司50%控股的贵州宜化出资60%投资新宜矿业，目前已获得矿产三处，分别为安利来、恒泰和瑞信，产能分别为30万吨、30-60万吨和45-60万吨，基本上满足了贵州宜化生产所需的煤炭原料；公司100%控股的非凡高新全资拥有山西鹿台山煤业，即将形成产能30万吨，可以满足母公司一半的尿素生产需求。

2008年公司收购了内蒙古联合化工51%的股权，该公司以天然气为原料的60万吨合成氨与104万吨尿素项目目前正在试车期间。我们估计如果一切顺利的话，2009年该项目的开工率有望达到60%左右，2010年实现全负荷运转。

总体来说公司尿素的竞争优势将稳步提高，如果能够迅速地减少现有库存的话，该产品的毛利还将至少保持在25%左右，但国内尿素生产过剩、政府限价、出口受限的情况也制约了该业务的业绩增长会比较缓慢。

磷肥是业绩主要增长点

公司作为主要的磷肥生产企业，旗下50%控股的宜化肥业拥有磷肥产能60万吨，全资的湖南宜化还有产能10万吨。

在生产原料方面，DAP所用合成氨公司可以实现自给，成本较低。硫磺或硫酸虽然需要外购，但两者相较于最高点分别下跌了80%和85%。按照每吨磷酸单耗1吨硫酸计算，每吨磷酸已经节省成本1700元。

而公司位于磷矿资源丰富的宜昌市，加之母公司宜化集团是当地的重要国有企业，拥有许多高品位的磷矿矿产，可以为公司的磷矿需求提供保证。所以公司磷肥（磷酸氢二铵DAP）的毛利率在同行业上市公司中一直处于较高的水平，此外公司正在开发宜昌磷矿江家墩矿段，即将形成产能100万吨，可以解决公司40%的磷矿石需求。根据湖北省地质资料显示该矿区位于宜昌市夷陵区北西338度88公里处，面积8.63平方公里，平均丰度18.82%，蕴含磷矿石资源量8760万吨，氟资源量193万吨，可供公司开采80年，将大大降低DAP的生产成本，提高公司利润。

而殷家坪矿段的采矿权也被公司得到，现在仍在前期的勘探阶段。磷矿建设周期较长，需要约两年的时间，短时期内此矿段并不能形成产能，但长期看来公司的磷肥成本可望继续降低。磷肥将成为未来几年公司业绩的主要增长点。

价值被低估 建议吸纳

目前我国化肥行业上市公司的平均市盈率为10.53倍，湖北宜化的动态市盈率比行业平均值要略低一些，我们认为这种情况是不太合理的。

考虑到此次化肥关税的变化以及国内外价差的不同，磷肥生产企业受益要明显地大于氮肥企业。公司作为国内主要的磷肥生产企业不仅产能较高，而且自有磷矿即将达产，可以保证自身的生产需要并有力地降低成本，即使扣除公司化工产品对业绩可能造成的负面影响，公司仍相对有更高的业绩增长空间。

因此我们认为应该公司的市盈率应该超过行业平均水平，给予08年11-12倍左右的动态市盈率是比较能够反映公司合理价值的。根据我们的预测，公司08年-10年每股收益分别为0.80元，0.84元，0.93元，按照12-15倍的市盈率计算其合理价值应该在9.6—12元之间，目前的股价还存在着一定程度的低估。从二级市场表现来看，前期表现平稳，但市场中许多技术指标都有一定的误差，我们认为以成交量判断上涨动能是最具可信性的。建议投资者在回调中积极吸纳。

作者单位：新时代证券