| 来源： |
申银万国 |
发布时间： |
2009年01月16日 15:53 |
作者： |
周竞竞;李树荣 |
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投资要点：
2008年，日照港总吞吐量增长23%，较07年回落6个百分点。全年趋势前高后低，上半年同比增长40%，下半年同比仅增长8%。（1）吞吐量占比68%的铁矿石货种的进口量11月出现“休克”同比下降25%，12月同比下降45%。主要是由于铁矿石价格迅猛下降、钢铁需求骤降、巴西铁矿石谈判、日照钢铁调整库存及应对整合使得铁矿石需求和进口量下降。预计09下降趋势在一季度延续、三季度出现好转，由于自身自然和设施优势增速将高于沿海港口平均铁矿石增速水平，2009年全年增速在3%左右。（2）08年煤炭吞吐量同比增长18%，扭转了2003年以来持续下降的局面。主要是由于疏港铁路分配的运能增加，未来货运南通道若能批准投产，将打开长期煤炭吞吐量增长空间。
2008年三季度末港口基准费率上调并未实质执行，预计未来铁矿石装卸费率下调的空间和概率较小。随着铁矿石压港量的逐渐正常化，堆存收入09年也将恢复正常水平。
公司处在持续的建设阶段，资本支出带来折旧成本和财务费用逐年提高：09年主要的建设项目是西港区三期的散杂货泊位，09年资金需求约为4.5亿元，预计年底简易投产，将分别增加2010年折旧费用和财务费用3000和2000万元；矿石二期堆场工程09年一季度即将投入试运行，2008年全年约1.4亿的短途倒运费用在2009年有望大幅下降50%，同时也将使得折旧费用增加4500万元。
认购权证行权没有成功后，下一步将通过增发或借款通过银行借款收购集团西二期资产。收购带来费用的节省（租赁费用变为折旧和人工费用）和收入的增加（新增钢材业务收入置入上市公司），同时也会增加财务费用（借款收购）或摊薄股本（增发收购），预计总体将对公司EPS有所增厚。
维持增持评级。将08-10年全面摊薄的EPS从0.25，0.33，0.44元下调到0.18，0.20，0.22元。目前股价对应的09年PE为20倍，在港口中相对偏高。作为进口铁矿石的主要港口，业务量受到钢铁需求复苏的影响较大，弹性较好；作为港口行业，由于费率的稳定性而具有相对的防御性。未来投资机会在于（1）受到基础设施投资的拉动，铁矿石进口业务量增速预期的好转；（2）公司收购西港区二期对业绩的小幅增厚。预计09年一季度铁股份公司矿石进口量同比下降20%以上，而环比出现10%左右的复苏。一季度环比业务量和业绩的复苏，以及三月份底政府投资对铁矿石需求的带动会成为公司预期好转的催化剂。
投资案件
投资评级与估值
维持增持评级。将08-10 年全面摊薄的EPS 从0.25，0.33，0.44 元下调到0.18，0.20，0.22 元。目前股价对应的09 年PE 为20 倍，在港口中相对偏高。作为进口铁矿石的主要港口，业务量受到钢铁需求复苏的影响较大，弹性较好;作为港口行业，由于费率的稳定性而具有相对的防御性。未来投资机会在于(1)受到基础设施投资的拉动，铁矿石进口业务量增速预期的好转;(2)公司收购西港区二期对业绩的小幅增厚。
2009 年固定成本有所下降，业务量的增加将通过经营杠杆带动业绩快速增长，2009 年矿石二期堆场工程投产后，公司折旧费用增加4500 万，财务费用增长较少，而短途倒运的费用下降7500 万元。2010 年，西港区三期简易投产后，折旧费用和财务费用将继续有所增加。
关键假设点
业务量：(1)由于日照港天然优势和设施服务优势，同时受益于日照钢铁被山东钢铁整合后的业务重组，2009 年铁矿石吞吐量增速将高于全国沿海铁矿石进口水平，达到4.1%;(2)铁路疏港环境的好转使得煤炭吞吐量09 年同比增长10%。
费率：在07 年底调价的基础上保持不变。
有别于大众的认识
(1)在认股权证没有成功行权之后，市场认为公司可关注点减少。我们认为，公司作为铁矿石进口的主要港口，明显受益政府投资对铁矿石的需求带动，一季度将出现环比复苏，改变市场预期，出现业务量好转的机会。
(2)市场认为，西港区二期的收购增厚幅度非常有限，我们认为，由于公司未来持续面临资金需求，通过置入新的钢材货种等方式增厚业绩的概率较大。
股价表现的催化剂
2008 年11 月开始，吞吐量占比68%的铁矿石货种的进口量出现持续下降，11月同比下降25%，12 月同比下降45%。预计一季度将继续出现同比下降20%以上，环比出现10%左右的复苏。一季度环比业务量和业绩的复苏，以及三月份底政府投资对铁矿石需求的带动会成为公司预期好转的催化剂。
核心假设风险
1、2009 年港口铁矿石进口量低于预期;2、由于钢铁厂商和贸易商经营困难，产业链上的利润平衡使得铁矿石装卸费率下调。
通过敏感性测试，如果2009 年铁矿石吞吐量出现5%的下降，业绩也将下降5%;如果铁矿石吞吐量同比增长10%，09 年业绩将同比增长18%。
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作者声明：在本人所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有任何利害关系。本文观点仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。 |
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