| 来源： |
太平洋证券 |
发布时间： |
2009年01月16日 15:48 |
作者： |
姚鑫 |
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一、硝铵产品贡献公司主要利润
兴化股份以生产硝酸铵和硝基复混肥为主，其中主导产品为硝酸铵。08 年上半年，公司硝铵产品的收入占到总收入的72%，并且贡献了公司66.5%的营业利润。
公司主营产品中硝铵的毛利率较高，普通硝铵和多孔硝铵的毛利水平从05 年开始一直保持在30%以上，而08 年上半年甚至达到了40%以上;另一产品硝基复混肥的毛利一直在20%左右波动;其他化工产品毛利较不稳定，波动很大。
纵向比较，公司硝铵产品毛利在08 年有进一步的提升，主要受益于07-08 年硝酸铵行业景气度的不断提高。据化工协会统计，国内硝铵价格从07 年初的1500 元/吨一路上涨到08 年8 月3000 元/吨，价格涨幅达到100%。公司的硝铵出厂价也随行就市，一季度为1676.94 元/吨(含税)，二季度上涨到2500 元/吨，三季度为3000 元/吨左右。在公司主要原材料天然气价格没有变动的情况下，单位产品毛利不断增厚。
横向比较上市公司中，联合化工硝铵毛利近三年一直在22%-28%之间，公司毛利较高一方面由于公司采用K-T 技术，能耗低于国内普遍采用的常压中和法;另一方面公司产品的能源价格较低。采用无烟煤为原材料的话，按目前价格吨硝铵需要煤炭成本约483 元，而相应公司吨硝铵需天然气成本约392 元。所以天然气生产硝铵仍然存在着成本优势。
二、硝铵价格波动主要跟随煤炭价格
近两年硝铵价格的持续上涨主要由于一方面企业减产供应不足，另一方面硝铵下游各炸药生产企业扩产需求增加，再加上硝铵生产企业受电力、煤炭、液氨、蒸汽等原材料价格上涨的影响，所以成本推动再加上需求拉动造成硝酸铵市场的异常紧张。
硝铵的下游是民爆器材。民爆是国民经济建设的基础性产业，广泛应用于煤炭、冶金、交通、电力、水利、农业和国防工业，由于民爆的需求和我国第二产业固定资产投资规模密切相关，所以间接的联系起硝铵和第二产业固定资产投资的关系。全球经济的放缓使得国内钢材、煤炭市场的需求出现下滑，导致08 年下半年火工企业炸药销量较上半年减少70%左右。不过，中国政府的人民币四万亿元(5,880 亿美元)经济刺激计划和宽松货币政策在09 年下半年将开始发挥促进经济增长的作用。由于计划内容主要是在2010 年底前投资兴建基础设施等项目，所以预计2009-2010 年我国第二产业固定资产投资增速可能会在15%-18%的区间内，相应民爆行业的生产总值增速预期在10-13%之内，建设高潮的到来将对硝铵的需求起到稳定作用。
目前，我国硝酸铵生产企业约30 家，年产能在470 万吨左右。其中普通硝铵(含工业硝铵和改性硝铵)占90%，多孔硝铵占10%。我国硝铵生产管理非常严格，目前国家已经规定不再批准设立新的硝铵化肥厂，产能扩张主要靠现有企业。07-08 年硝铵供应紧张主要是由于企业开工率不足，部分装置闲置而导致产量有所下降，一旦硝铵需求旺盛而且没有政策限制，企业开工率会迅速提高，所以供需紧张很难持续较长时间，行业主要以销定产，产品价格最终还是主要依赖其成本走势。
我国的硝酸铵生产主要以无烟煤为原材料，国内煤炭价格下滑，硝铵价格也开始回落。目前国内煤炭价格(大同优混)下滑至632 元/吨，较08 月份1045 元/吨下滑了39%，硝铵价格从3000 元/吨降到2000 元/吨，降幅为33%。目前，从煤炭走势看，煤炭价格开始有小幅回升，我们假设09 年煤炭价格下跌空间在15%以内，继续大幅下跌的可能性不大，因此在煤炭价格的支撑下国内硝铵价格有望企稳。
三、产能扩张拉动业绩增长
目前国内生产硝酸铵的主要厂商是天脊煤化工、云南解化、太化集团、柳化股份、南化氮肥厂、兴化股份等。其中云南解化和柳化股份的硝铵产品主要集中在西南及华南地区，南化氮肥厂产品主要集中在华东地区，基本与兴化不发生竞争;天脊煤化工与太化集团产品主要供应华中与华北地区，与公司构成少量竞争。公司生产布局既靠近原材料供应地，又接近市场，产品销售情况良好。
公司募集资金投资项目“25 万吨/年硝酸铵、6 万吨/年浓硝酸技扩改项目”的硝酸工程(1 期)年产10 万吨项目于2008 年10 月17 日开车成功，进入试生产阶段，预计为08 年贡献硝酸产量2 万吨。一期项目的投产基本解决了制约公司硝酸铵生产的瓶颈，09 年公司硝酸铵年产将达到45 万吨规模，成为兴化公司效益新的增长点。
四、盈利预测及投资建议
假设1：根据当前煤价波动情况，我们假设09 年煤价继续下跌空间在15%范围，2010 年后长期煤炭价格看涨;
假设2：公司工艺与技术没有发生重大变化;
假设3：公司在建项目正常运行、投产。
投资建议
公司盈利的不确定性主要体现在硝铵价格的不确定性。
我们悲观预计原料煤炭价格09 年跌幅15%之内。
根据我们的盈利预测，公司08、09、10 年每股收益为0.51 元、0.57 元、0.72 元。相应市盈率为14.2 倍、12.7倍、10.1 倍，给予15 倍PE，我们认为合理价格区间为7.65-8.55 元，给予“增持”评级。
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作者声明：在本人所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有任何利害关系。本文观点仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。 |
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