中信证券鞠兴海
　　1-2月终端零售同增41%，至3月底秋冬装售罄率望超70%。201 3年1-2月公司线下终端零售额同比增长41%，其中春节假期销售额同比增速约为40%(同店销售增长11%)。至2月底秋冬装直营业务售罄率为66%-67%、经销商也达到60%以上，公司预计至3月底秋冬装售罄率望超70%。我们认为：虽然公司近期零售增速较2012年11-12月50%水平有所下降，但仍保持相对靓丽，若秋冬季末销售情况可达公司预期，渠道销售及库存情况将明显优于行业。
　　行业竞争加剧，公司优势明显。受整体消费不景气影响，201 2年户外行业零售增速为35%，较前5年40%-50%的CAGR水平有所下降。同时竞争进一步加剧，至2012年底行业品牌数量增至823个。即便如此，我们依旧看好户外行业后期的持续增长，并认为公司在行业中的竞争优势依旧显著。在公司上市之后，其品牌影响力、产品差异性、运营的规模优势及职业化的管理能力均明显增强，其2012年收入同比增长47%，速度显著高于行业，显示市占率进一步提升。
　　2013年将为渠道持续扩张和多业务发展夯实基础。公司201 3年将进一步推进差异化竞争战略，从品牌、产品、渠道和供应链四方面推进核心能力提升，目的在于为渠道的持续扩张和多业务发展夯实基础。公司目前发展势头良好，但部分经销商管理水平和资金实力出现瓶颈，公司一方面不断优化经销商体系、另一方面则通过全方位的运营提升带动经销商的盈利和加快周转。
　　另外，公司己明确了多业务发展策略，Discovery及电商渠道发展将是未来几年增长的额外驱动，公司亦将为其发展铺垫基础。
　　风险因素。1.董事长201 3年1月4日解禁的1 107万股6月4日起可减持，另有9961万股将于201 3年1 0月30日解禁;2.新品牌运营及推广具有不确定性;3.公司股权激励方案将产生摊销费用。
　　投资评级。目前服饰消费尚处低迷期，户外行业竞争又明显加剧，上述外部环境对公司经营造成压力。但公司当前销售仍相对靓丽、库存亦控制在健康水平。公司竞争优势明显，长期仍有望维持高速增长。维持2012/13/14年EPS0.48/0.72/1.01元之预测，目标价21.60元(对应201 3年30倍PE)，维持“买入”评级。（原载于证券投资）