公司除生产、销售胰岛素制剂外还销售胰岛素笔及胰岛素针等胰岛素相关产品，并代理血糖仪及试纸，未来公司还将继续围绕糖尿病领域进行研发及生产，可能会有口服糖尿病药物等系列产品，其原景是成为糖尿病健康专家。 　　通化东宝( 600867)：成长中的糖尿病健康专家 　　李淑花 　　东方证券 　　执业证书编号：S0860510120034 　　打造糖尿病健康专家 　　公司总部位于吉林省通化市，控股股东为东宝实业集团，2012年6月增持669万股后，持股比例已达35.39%，公司实际控制人为李一奎先生。 　　公司主营业务为胰岛素的生产和销售，以及中成药、建材等业务。公司胰岛素业务主要以二代胰岛素为主，是国产胰岛素行业的主导企业。 　　开拓基层市场，近六年复合增长率达到35% 　　由于诺和诺德自1993年进入中国市场以来，投入大量的资金到糖尿病教育工程中，对医生进行讲座、培训等学术推广，同时也对糖尿病患者进行教育，占领了绝大部分一线城市市场。而通化东宝公司根据国家医改重点发展基层的医改思路，结合公司重组人胰岛素产品性价比高的特点，主攻诺和诺德的弱势销售区域，把重点放在地县级市场和社区，市场推广活动聚焦在基层，深挖基层胰岛素医疗市场的潜力，目前胰岛素销售人员近500人，已覆盖5000多家医院，其中县级医院近3000家。2012年公司胰岛素销售收入中约85%都来自于县级医院的贡献。 　　近期卫生部会议明确了基本药物在二级医院使用量和销售额都应达到40%-50%，其中县级医院综合改革试点县的二级医院应达到50%左右;三级医院基本药物销售额要达到25%-30%。这一全国性的指标比例应高于目前基本药物的实际使用比例，对于基本药物的推广有重要作用。目前国家基药目录里仅包含一代胰岛素，而一代胰岛素基本上已经淘汰，仅在部分低端市场有销售，占整个胰岛素市场仅为1%左右，已无法满足基本医疗卫生需求，目前二代胰岛素已进入全国11个省份的基药增补目录，因此我们认为二代胰岛素进入新版基药目录是大概率事件，考虑到公司早已开始布局基层市场，若二代胰岛素进入基药目录，公司产品将有望进一步放量。 　　公司从2009年开始布局基层市场，近两年收入增速有所回升，预计2012年胰岛素产品销售在8亿左右，增速约为32%，近六年的复合增长率约为35%左右，未来几年仍有望保持30%以上的增速。 　　诺和诺德的人胰岛素诺和灵于1993年进入中国市场，并于1994年成立诺和诺德(中国)制药有限公司，2002年底上市了胰岛素类似物诺和锐，并于2004年7月在北京建立了公司在丹麦之外的第一个研发中心，由于中国市场的快速增长，2006年起诺和诺德已经将中国市场作为一个独立分部进行披露，自1993进入中国市场以来其胰岛素销售复合增长率达到30%以上。 　　我们认为通化东宝在学术推广上所做的多年努力已经打造了品牌知名度，获得医生的广泛认可，随着公司基层推广日渐成熟，无论业绩还是股价都有望重现诺和诺德的发展轨迹。 　　三代胰岛素产品储备丰富 　　近年来，随着诺和诺德等外资药企在国内不断的推广，第三代胰岛素凭借良好效果在全球销售额迅速增长，诺和诺德的门冬胰岛素和地特胰岛素在全球的销售额均超过10亿英镑，由于单位产品价格相对较高，在国内三代胰岛素的销售主要集中在一线城市。 　　目前在国内胰岛素类似物的市场来看主要是门冬胰岛素和甘精胰岛素销售情况比较好，其中甘精胰岛素为长效胰岛素，相较于二代胰岛素在人体内的药物浓度更稳定，发生低血糖的概率小，一天仅需注射一次。门冬胰岛素为速效胰岛素，和二代胰岛素相比，起效时间更短，可以在饭后注射，注射时间更灵活，方便患者使用。从样本医院的销售数据情况来看，二者2012年前三季度的增速均在30%左右。 　　由于2011年公司在出售甘李药业股权的时候，与甘李药业、通化安泰克生物工程公司签署《关于专利实施许可及专有技术授权使用的协议》，通化东宝获得了三代胰岛素类似物专利生产技术授权，并允许在42个月后上市销售，虽然按照协议通化东宝三代胰岛素上市时间是在2014年以后，但目前公司三代胰岛素的研发已经开始，其中在胰岛素类似物市场中销售最好的门冬胰岛素和甘精胰岛素也已递交临床申请，产品有望于2014年获批，届时公司胰岛素产品线将全面开花。 　　围绕糖尿病领域，打造健康专家 　　公司除生产、销售胰岛素制剂外还销售胰岛素笔及胰岛素针等胰岛素相关产品，并代理血糖仪及试纸，未来公司还将继续围绕糖尿病领域进行研发及生产，可能会有口服糖尿病药物等系列产品，其原景是成为糖尿病健康专家。 　　甘舒霖笔由瑞士YPSOMED公司制造，2005年，由来自德国、瑞士和中国的2000名患者、200名专业医疗保健人士参与研发，因质量标准高及使用人性化，2010年甘舒霖笔荣获工业设计大奖—德国“红点奖“。2010年通化东宝将该笔正式引进中国，命名为”甘舒霖笔”，并在全国专业大会上大力宣传甘舒霖笔，加大销售人员对客户面对面演示介绍，到目前为止甘舒霖笔已是公认目前国内市场最好的胰岛素注射笔。 　　公司于2012年开始代理中国台湾华广生技股份公司生产的瑞特血糖仪及试纸等产品，主要在医院渠道销售，用于配合胰岛素销售，让病患定期检测使用，规避了竞争激烈的OTC市场，与公司原有的销售渠道保持一致，预计2013年有望贡献收入近千万。 　　盈利能力有望提升 　　2005年-2007年公司毛利率呈逐步上升的趋势，但随着2008年公司胰岛素二期3000公斤原料药项目投产以及2009年7000万支胰岛素制剂项目投产，固定资产折旧压力加大，导致公司毛利率在2009年突然下降，之后随着公司二代胰岛素销售的不断增长，固定资产折旧的占比逐步下降，规模效应显现，毛利率略有提升，由于胰岛素原材料价格比较稳定，且占销售收入比例较小，预计未来随着公司胰岛素产品在基层市场不断放量，胰岛素毛利率仍有进一步提升的空间。 　　公司主业以药品为主，其中重组人胰岛素占绝大部分，另一部分是较低毛利率的塑钢门窗业务，目前塑钢门窗在长春、北京、沈阳的分公司都已经关掉了，只剩下通化县的分公司，折旧也已基本计提完毕，公司将进一步聚焦医药主业，塑钢门窗业务的占比未来将逐步降低，公司整体毛率有望呈现逐步提升的趋势，随着胰岛素业务在基层的不断推广，这一趋势仍将继续。 　　投资建议 　　我们对公司2012-2014年盈利预测做如下假设： 　　1)公司主导产品二代胰岛素近两年有望保持30%以上的增速，考虑到销售规模增长后，固定资产折旧占比下降，因此毛利率有上升趋势，镇脑宁胶囊2012年由于受毒胶囊事件影响，增速平缓，未来两年预计将有所提升。 　　2)结合公司三季报及2012年业绩预告的情况，我们上调了公司2012年的销售费用率及管理费用率，估计公司2012年四季度费用率仍较高。公司12-14年销售费用率分别为34.00%、29.51%、29.86%，管理费用率分别为15.00%、12.61%、11.63%，未来几年费用率有望下降，主要因为公司销售人员成熟后，规模效应渐显，销售费用增速低于收入的增速，将导致销售费用率下降。 　　3)应收账款坏账准备较原假设略上调，公司中报中披露5年期应收账款及其他应收款坏账计提比例由50%上调至100%，5年期的坏账全部于2012年计提坏账准备，预计将会增加2012年资产减值损失近7000万。 　　由于通化东宝为国内唯一一家主营业务为胰岛素生产的上市公司，因此没有完全相关的可比公司，因此我们以部分有较强研发实力的生物类公司作为参考，可比公司2013年平均PE为33倍，考虑到通化东宝历史估值一直较高，同时公司具有较强的研发实力，目前4个胰岛素类似物已提交临床申请，预计门冬胰岛素和甘精胰岛素有望在2014年获批，二代胰岛素近两年有望保持30%左右的增速，可比公司近两年业绩的平均复合增长率为23%左右，给予公司一定的估值溢价，给予2013年40倍PE估值，对应目标价16.00元，上调公司评级为买入。（原载于证券导刊）