| 来源： |
上海证券 |
发布时间： |
2012年03月13日 08:04 |
作者： |
赵冰 |
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上海证券赵冰
2月以来，医药行业一改1月份的萎靡态势，走出了一波反弹行情。以一个月为区间统计，医药指数跑赢沪深300指数4.65个百分点。短期看，本轮医药股的反弹行情难以演变为新一轮医药股的大行情；但长期看，国家对基层医疗市场的投资有望为行业注入新的活力。
两因素引发反弹
2011年12月份医药行业利润的增速超出市场预期、部分原料药涨价等因素，引发了二月份医药行业的反弹行情。
2011年1-12月，医药行业产值14522.05亿元，同比增长29.37%；实现利润1494.30亿，同比增长23.50%。2011年全年，受国家对医药投入加大影响，行业收入增速依然保持高速增长，全年增速符合我们年初30%左右的预期；而全年23%左右的利润增速则低于我们的预期。
从分月份收入与利润的增速对比看，受生产成本上升、产品价格下降等诸多利空因素影响，医药行业的毛利率逐步走低，直接导致2011年1-11月公布的医药行业利润增速低于收入增速。然而，12月份公布的单月收入、利润增速却达到了27%和48%，高于市场预期。考虑到11月收入增速为25%，而利润增速仅为5.3%，我们认为利润增速受季节性因素或统计误差影响而有所反复的可能性较大。
值得注意的是，虽然医药行业的利润增速存在较大波动，但其收入增速则相对较稳定，这说明行业的实际需求保持平稳态势。在控制医疗费用支出成为下一阶段医改目标后，2012年医药行业收入增速预计将略有下滑；但随着行业发展秩序逐渐理顺、行业集中度上升和企业管理效率进一步提升，行业的利润增速有望企稳回升。
PE估值溢价率高位盘整
医药行业的PE估值相对于沪深300的溢价率从2009年年末开始攀升，在2010年4月初加速上扬，经过几轮调整后不断创出新高，至2010年11月达到200%左右的最大值。之后由于大盘调整幅度较大，溢价率一直维持高位盘整态势。
今年1月份，高估值的医药板块出现较大幅度调整，目前其绝对估值为26倍左右，处于历史低位，但其相对沪深300的溢价率为151%，我们认为仍在高位盘整的估值溢价率将限制行业指数进一步走强。
机构超配医药
短期资金供给堪忧
2009-2010年，随着医药行业利润的快速增长，基金等机构对于医药板块的配置热情也逐渐升温。根据wind统计，2010年二季度，基金对于医药股票的配置占股票市值比例达到9.89%，超配率达116%。从2010年四季度开始，行业的利润出现增速下滑，基金开始减持医药股票；至2011年一季度，超配率最低达到76.44%。
出于对宏观环境的担忧，自2011年下半年起，各路资金又开始青睐具有明确增长前景、前期调整幅度较大的医药行业。最新公布的基金年报统计，2011年四季度，基金对于医药股票的配置占股票市值比例达到8.28%，超配率恢复至112%。我们认为，去年四季度机构过高的医药仓位配置是导致今年1月份医药指数跑输沪深300指数12.12个百分点的重要原因之一。
基层医疗需求是未来看点
2月22日，国务院常务会议指出，“十二五”期间，要在三个方面取得重点突破：一是加快健全全民医保体系；二是巩固完善基本药物制度和基层医疗卫生机构运行新机制；三是积极推进公立医院改革。这三项重点工作指明了行业未来的走向，行业虽然正经历短期的调整阵痛，长期看，基层医疗需求的释放有望带领医药行业步入新一轮反弹行情。
会议指出，到2015年，城镇居民医保和新农合政府补助标准提高到每人每年360元以上，三项基本医保政策范围内住院费用支付比例均达到75%左右。今年新农合筹资标准提高到人均300元左右，预计到2015年，该标准还有至少20%的提高空间。
基本药物的投资机会渐行渐近。截至去年11月，河北、吉林、浙江、安徽等13个省（区）规定，基本药物销售金额占药品销售总额的比例上，一般要求二级综合医院和中医院达到25%-35%，三级综合医院和中医院达到15%-25%。如果“十二五”末，按照二三级公立医院基药使用金额达到15%，基层医疗机构基药使用情况达到70%的目标，乐观情况下，到2015年基药市场规模将接近3800亿元。对于单一企业而言，如果单一货源承诺严格执行到位，基本药物的销量也会非常可观。届时市场的结构性变化或将不容小觑，基本药物对企业而言或不再是鸡肋。
2011年起，县医院改革开始成为公立医院改革的重点突破口，2012年将在300个试点县实行取消“以药补医”，并力争到2013年在县级医院普遍推行。破除“以药养医”长期有效措施是改革医保付费机制，如按人头付费、按病种付费、总额预付等医保打包付费方式。目前看，围绕各种支付方式改革的博弈各方尚未达成最优方案。我们认为，支付方式的改革短期来看会有利于控制医疗费用的不合理上涨，深层次来看将改变医保费用的最终流向，使其发挥更大的效益。
（原载于中国证券报）
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