| 来源： |
中信证券 |
发布时间： |
2012年01月20日 08:25 |
作者： |
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□中信证券
2011年汽车销量一改过去十年高增长态势，以2.5%的低增速收官。如此微薄增长，显著低于过去十年复合增速23%，更低于2009、2010年46%和32%的销量增速。在经济、政策不确定的情况下，投资人对未来汽车市场销量走势充满担忧：2012年，宏观经济增速下行的情况下，汽车销量增速何以提升？2011年销量低迷是否宣告汽车市场自此进入零增长时代？中国汽车市场销量天花板在哪里？何时见顶？
2012年汽车销量
增速回升至8%－10%
2011年车市苦乐不均，狭义乘用车需求仍然保持8.7%的较快增长，重型卡车、微客（交叉型乘用车）等销量降幅较大。2011年，全国累计销售整车1851万辆，同比增速仅为2.45%，显著低于年初市场一致预期和2009、2010年水平。
究其原因我们认为：2011年车市低增长是政策变化和宏观紧缩共同作用的特殊情况。金融危机后陆续推出的1.6L以下乘用车购置税减免、汽车下乡、汽车以旧换新等消费刺激政策在2010年底到期，北京自2011年起实行小客车限购措施，政策对汽车需求负面影响显著。其中北京限购政策侵蚀销量增长约3%，优惠政策退出拖累销量增速约2%。此外，受宏观经济增速放缓影响，重卡等商用车需求增速下滑明显，2011年重卡仅销售88万辆（-13.2%）。
以北京为例，北京地区限购政策给予2011年北京新增小客车总额度仅为24万辆，加上置换需求，2011年北京地区实际新车销量仅40万辆（2010年91.6万辆），同比下滑56%。综合考虑北京地区新车需求的正常增长，以及日益增长的换车需求，测算北京限购政策影响2011年汽车销量约55万辆，侵蚀全国销量增速约3%。
2011年受购置税减免、汽车下乡、以旧换新等消费刺激政策退出，微客、轻卡、低端自主品牌轿车需求受负面影响较大。全年微客仅销售226万辆（-9.4%），轻卡销售188万辆（-7.2%），微卡销售49万辆（-9.9%）。2011年自主品牌轿车销售295万辆，同比仅小幅增长0.46%；合资品牌轿车则受政策退出影响较小，仍实现销量718万辆，同比增长9.4%。保守估计消费刺激政策退出对2011年销量影响约40万辆，拖累增速约2%。
考虑到日、韩等国的汽车市场发展经验，结合中国的实际情况，我们认为：未来3－5年，中国（狭义）乘用车需求复合增速有望超过10%。中国汽车快速普及始于2000年前后，21世纪第一个十年，中国汽车年销量由200万辆增长至1800万辆，复合增速23%。我们预计至少未来3－5年，（狭义）乘用车需求仍有望维持较快增长。考虑到中国人口纵深，二三线地区人口占比接近80%，中国第二个十年的汽车销量增速有望略快于日韩同期7%－10%的水平，复合增速有望接近8%－10%。其中，私人购车需求驱动的狭义乘用车增速较快，复合增速有望超越10%，商用车（卡车）销量低增长将是常态，增速取决于当期宏观经济。
尽管宏观经济仍存不确定性，GDP增速甚至可能在2011年基础上有所下降，我们依然认为，在消费政策趋于平稳偏宽松、低基数的情况下，2012年汽车销量增速有望回升至8%－10%。子行业中，狭义乘用车、客车增速较快，卡车和微客市场增速偏低。
汽车销量天花板在哪里
截至2010年底，中国汽车人均保有量仅为60台/千人口，估测2011年底的汽车渗透率约为74台/千人口，相比发达国家和部分发展中国家仍然偏低。当前中国人均GDP接近美国60年代水平，但千人口汽车保有量只有美国同期的1/6。从长期来看，伴随经济、道路、能源等条件的持续改善，中国千人口汽车保有量如能接近美国50－60年代水平，以300－400辆/千人口的渗透率测算，中国汽车保有量有望超过4亿辆，对应汽车年销量超过4000万辆，汽车市场仍有翻倍增长空间。
问题是：汽车销量还能翻倍么？现有交通、能源、环境条件能否支持汽车保有量达到4亿辆？
道路方面，我们认为合理规划汽车使用，可以克服。伴随汽车销量和保有量快速提升，交通拥堵问题日益严峻。几年前有人戏称“大城市大堵，中城市中堵，小城市小堵，农村不堵”，而今无论大小城市，交通拥堵愈演愈烈。数据表明，截至2010年，北京、上海的每公里道路汽车保有量已经高达213和147辆，考虑到近年汽车销量的快速增长，当前一线城市所有汽车首尾相连几乎可以占满所有市内道路。邻国日本情况似乎更严峻，日本2008年的汽车保有量已超过7500万辆（同期中国仅为5100万辆），以日本的国土、道路资源条件，仍能够维持交通基本顺畅。我们认为发达的公共交通、合理规划汽车使用才是解决交通问题的核心因素，如果能够合理规划汽车使用，道路条件将不会成为汽车需求增长的制约。事实上二三线地区汽车保有率水平仍然较低，大部分省份的每公里汽车保有量均在19辆以下。中国汽车销量并非没有增长空间。
能源方面，我们预计汽车的单车油耗将持续下降。随着汽车逐渐普及，保有量结构出现变化：乘用车比例由1983年的21%上升至2010年的78%，私人汽车比例由2000年的47%迅速提升至2010年的81%。高油耗的商用车、运营汽车以及公务用车比例的减少，将导致单车平均行驶里程以及单车油耗的下降。此外，发动机技术发展、混合动力等先进技术引入，将持续推动汽车节能化，显著降低单车油耗。
环境方面，老旧汽车淘汰降低环境压力，环保标准趋严是大势所趋。根据环保部2011年《中国机动车污染防治年报》，“十一五”期间汽车保有量由3088万辆增加到7721.7万辆，但其中仅占汽车保有量20.2%的“黄标车”排放了70.4%的NOx、64.2%的HC、59.3%的CO和91.1%的PM。占比较低的低标准老旧汽车造成了高比例的排放，未来汽车“以旧换新”等类似支持措施有望出台，既降低污染压力，又提升新车销量。商用车国IV排放标准亦将自2013年7月开始实施，随着排放标准趋严，汽车排放将难以成为抑制汽车需求的实质性因素。
维持行业“强于大市”评级
2012年宏观经济增速有下行风险，但考虑到政策环境相对稳定，以及基数偏低，预计汽车销量增速有望回升至8%－10%。从中期看，显著偏低的保有率水平、快速提升的购买能力和购买意愿是核心驱动因素。过去十年中国汽车需求CAGR达23%。同时我们认为，交通、能源、环保问题伴随汽车发展整个过程，难以对销量增长形成实质性制约。
A股主要上市车企当前P/E为7－8倍（2011年），处于历史较低水平和市场底部，体现此前市场对汽车行业偏悲观预期。2012年汽车行业增速预计前低后高，由于春节原因，1月销量可能同比下降20%，整个一季度汽车销量同比低增长，二季度增速有望接近10%。伴随汽车销量同比增速回升，汽车板块关注度有望提升，亦有望迎来估值修复行情。一季度前后建议关注优势公司的估值修复，中期以后伴随增速回升，相对弱势公司可能存在盈利修复的机会。维持汽车行业“强于大市”评级。
（原载于中国证券报）
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