| 来源： |
国金证券 |
发布时间： |
2011年10月18日 08:27 |
作者： |
黄金香 |
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□国金证券黄金香
通过中外机场的比较，我们认为A股机场股普遍存在低估，具备绝对投资收益空间；即使经济下滑，机场的盈利一般也不会出现下滑，而且明年航空运力的快速增长也将有望使机场流量保持较快增长，因此机场盈利在经济下滑周期中具有明显的防御价值。而一旦经济复苏，对于产能利用率较低的机场，高经营杠杆也导致流量的快速增长将直接驱动其盈利的更快增长。
我们认为国内机场、尤其是国内枢纽机场，其最大的投资价值来自于收入端的国际化和成本端的国内化，国内枢纽机场未来进一步提升盈利能力的潜力巨大。对于航空业务收入，一方面我国航空需求尚处于消费升级的快速阶段，未来流量增长潜力巨大；另一方面，我国机场国际航线收费标准远低于国际枢纽机场，未来尚有较大的提升空间，比较近的是内航外线提价。这将使国内机场航空业务收入的增长潜力远大于发达国家枢纽机场。
国外航空业经过多年发展，已由高端消费走向大众消费，主要枢纽机场作为一个地区甚至一个国家的门户，流量已基本达到饱和，增长缓慢（5%以下），这些机场处于我们之前所说的机场生命周期的第二阶段，因此机场流量比较庞大，而机场的航空性收入也非常高（但增长非常缓慢）。
宏观上看，随着我国居民收入水平和消费水平的升级，未来航空需求将保持高速增长。据估算，当前中国的航空需求50-60%来自休闲旅客（旅游探亲旅客），而美国航空需求80%来自休闲旅行旅客，很明显，我国巨大的休闲旅客航空需求尚待挖掘。我们认为，随着居民收入水平与消费水平的升级，休闲旅客需求将迅速增长，而中国经济的发展动力使商务旅客需求也会保持平稳增长，长期看，我国航空需求快速增长的动力十足。
另外，我们特别看好国际航空需求的增长（前面已经分析，国际旅客占比高也是国外机场成功的原因之一）。当居民生活水平发展到一定阶段，国内游已经不能满足需求，越来越多的人会选择出境游。并且，人民币的持续升值会使居民的境外购买力增强，这也会进一步推动出境旅行的增长，我们认为国际航线未来的增长潜力将远高于国内航线，这将对我国国际枢纽机场带来巨大的高附加值旅客。
对于非航业务，首先国内枢纽机场在商业面积上还有很大的拓展空间；其次也可以通过改造商业流程、增加服务种类等来拓展单位旅客的消费能力；非航收入尤其是对于国际旅客而言，未来增长潜力仍然很大。
尽管未来收入端将向全球化靠齐，但是成本端仍有望保持相对低位。虽然我国人工成本将有所提升，但将在长时间内大幅低于国际水平，这也导致占机场成本比重最大的人工成本和建造成本将持续低于一些国际枢纽机场。
我国机场未来盈利增长空间远大于国际枢纽机场，不过我国机场的估值水平却远低于国际枢纽机场。由于机场折旧摊销大多可以算为股东的现金流入（跑道和航站楼的使用年限远远高于折旧年限），再加上机场盈利的稳定性，使得国外机场的PE水平普遍是其所在国指数PE的2倍左右，但是国内机场的PE水平却与指数相当，而且就PE而言也远低于国外上市机场的水平，我们认为我国资本市场对机场的投资价值存在明显低估。
我们建议买入上海机场，公司估值水平已经大幅低于其重置成本，PE和PB均处于历史低位，但产能利用率尚低，未来几年的资本开支相对较小，具有最高的经营杠杆，而且存在资产注入预期、内航外线提价预期、商业面积扩张预期以及未来迪斯尼概念，处于估值低、增长确定且未来还有众多催化剂的股票。
（原载于中国证券报）
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