申银万国证券研究所 童驯

　　一、次高端白酒的消费升级将催生新的酒类蓝筹

　　04-06年超高端白酒、中高端葡萄酒的消费升级造就了贵州茅台（600519）、五粮液（000858）、泸州老窖（000568）、张裕A（000869）等食品饮料公司的黄金三年。04年初，茅台酒终端价328元，之后不断上涨，出厂价相应也不断上调。提价放量带来业绩持续增长，04-06年贵州茅台的净利润分别同比增长40%、36%和38%。与此同时，市场给贵州茅台等股票的估值溢价不断上移。比如，2004年初，贵州茅台的PE估值与市场整体水平完全一致，到2006年末，市场给贵州茅台的估值溢价上升至100%。于是，04-06年贵州茅台分别获得106%、62%和187%的超额收益，同属于酒类板块的五粮液分别获得38%、20%和114%的超额收益，张裕A分别获得65%、91%和89%的超额收益。04-06年超高端白酒的黄金三年主要是政务和商务消费推动。近年来，随着中产阶级的逐渐崛起，一些原本消费几十元白酒的消费群体正逐渐转向消费100-600元价位的白酒，次高端、中高端白酒的消费呈现快速增长，次高端白酒将催生全国化品牌，洋河蓝色经典、青花瓷汾酒等从中受益。次高端白酒的消费升级将催生新的酒类蓝筹，治理结构优秀、管理营销能力突出的洋河股份（002304）未来几年有望受到资本市场的重点关注。某种意义上，今年的洋河股份有点类似05年的贵州茅台和苏宁电器（002024）。

　　二、国外酒行业优质蓝筹公司的成长均经历了消费升级与收购兼并

　　过去四十年，美国烈酒高档化趋势明显，伴随着不断地消费升级，次高端和超高端产品销售量占比从1970年的3.5%上升至2008年的24.3%。与此同时，不断收购兼并、不断整合推动了各国酒行业龙头企业做强做大，比如英国的帝亚吉欧、法国的保乐力加、美国的星座等。星座公司依靠产品升级、区域拓展、收购兼并等措施，1989-1997年间营业收入增长了32倍，净利润增长了141倍。帝亚吉欧依靠不断收购兼并，市值上升至将近3000亿元人民币。

　　三、中国酒类蓝筹发展空间广阔

　　与国外成熟市场的酒类优质蓝筹公司相比，我国的酒类蓝筹公司的发展空间更大。收入分配改革、城镇化进程加速、中国人的面子文化等将持续推动中高档酒的消费升级。从人均消费量指标来看，我国的葡萄酒、烈性酒与发达国家相比仍有很大提升空间，尤其是中高端和次高端。从行业集中度来看，我国白酒行业的集中度仍然不高，老名酒通过行业整合、收购兼并来提高行业集中度是必然趋势，2010年洋河股份收购双沟酒业拉开了行业整合的序幕。从营销和管理能力来看，我国名酒企业与国外酒类龙头企业相比仍有一定差距，产品酒精度设计、产品线规划、渠道掌控、深度营销等方面仍有一定提升空间。从国外的发展趋势看，随着工作压力的加大、生活节奏的加快，低度化、绵柔清爽化、时尚化可能是中国白酒未来的趋势，健康饮酒、舒适饮酒将逐渐成为主流，目前洋河股份在理念方面引领中国白酒，"蓝色经典，男人的情怀"逐渐被市场接受。

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(原载于中国证券报)