编者按 融资融券和股指期货对券商而言，不仅仅是概念上的短期炒作。市场规模快速扩张、创新加速启动，这将有力支撑券商业绩的长期持续成长。因而，在融资融券和股指期货预期愈来愈强烈的背景下，券商股仍具备较强的估值支撑。本版特别推出券商板块投资策略专题。

　　融资融券试点名单：广发入围出乎预期

　　市场猜测已久的融资融券名单终于尘埃落定，证券业协会打分前6的券商顺利入围：分别为国泰君安、国信证券、中信证券、光大证券、广发证券、海通证券。6家试点券商的数量符合我们早前试点数为5-8家的判断。而从入围名单来看，中信、海通、光大入围在我们的预期中，而广发证券的入围及招商的落选则出乎我们预期之外。

　　首批试点名单确定也标志着融资融券的所有环节都已打通，融资融券将进入倒计时。我们判断，在完成一系列的事务性程序之后，融资融券将最迟在4月初正式启动。

　　从政策取向来看，本次申报融资融券的11家券商中仅有6家获得首批试点资格，这也反映了监管部门对于融资融券推进的审慎态度。但需要指出的是，在此次融资融券试点专业评价审核中，参加的11家券商全部通过，按照“成熟一家批准一家”的政策指向，剩下的未能获选首批试点的券商，也会很快能够拿到融资融券业务资格，但这要取决于首批试点推进是否顺利。同时，每家试点的最高额度达到100亿元，也超乎我们的预期。

　　因此，我们判断，在总体审慎的框架下，融资融券试点铺开的速度以及规模可能会超出预期。

　　关注融资融券和股指期货的超预期

　　对融资融券和股指期货给证券行业带来的影响，我们仍坚持以下三个基本判断：间接影响＞直接影响；长期影响＞短期影响；对大券商影响＞对中小券商。尤其是对行业的长期影响、间接影响，无论如何强调都不过分。因此，我们认为，尽管短期贡献有限，但融资融券和股指期货对券商而言，绝不仅仅是概念上的炒作。

　　在短期影响方面，我们根据最新的市场情况及公司信息，按照更为审慎的口径，对入围上市券商的影响做出了重新测算。

　　总体判断，在稳步推进的前提下，对入围券商的业绩影响在5%左右。中信、广发、海通和光大的影响程度依次为4.3%、3.0%、7.4%和6.7%。这也与我们此前的测算差距不大。若考虑对股权转让的影响，则中信的融资融券和股指期货弹性上升为5.3%。归纳来看，融资额度和经纪份额越高、投资能力越强、资本收益率越低，则对融资融券和股指期货的业绩弹性就越为明显。

　　在试点阶段，我们应该更多的关注市场和政策环境的变化带来的融资融券和股指期货超预期：首先，融资融券和股指期货对券商的影响最终要取决于其对市场趋势的影响，若对市场趋势的正向推动作用明显，则对业绩影响超出预期；其次，我们对融资融券和股指期货的判断，主要来自于海外特别是我国台湾市场的经验，但A股市场的活跃度远高于海外，这将使得融资融券和股指期货带来的利息收入和交易佣金收入很可能超出预期；第三，政策变量上，若推进力度缓慢，则对试点券商的获益程度要好于预期，而若推进力度较快，则行业整体的受益程度好于预期。

　　我们预期行业季度净利润将超过200亿元，同比将有20%左右的增长，这主要得益于同比较低的基数以及承销业务的快速增长。

　　首先，经纪增速显著。1季度日均交易额可望达2050亿元，同比增长24%、环比下降19%。2009年行业佣金率下降16.7%，我们认为尽管今年1季度佣金率仍将下滑，但去年同期为降佣高峰期，同比基数已低，环比降幅应进一步缩小，预计行业经纪佣金收入同比增长20%左右。

　　其次，自营负面影响有限。1季度以来，市场指数下跌11%，但行业整体自营配置较为稳健；而同比来看，去年1季度市场指数尽管明显上涨，但券商普遍十分谨慎、自营规模较小，同比变化应不大。

　　第三，承销成为最大亮点。1季度以来，股票公开发行额1096亿元，为去年全年的49%，企业债券发行额1216亿元，为去年全年的23%，由此测算，承销净收入将达到50亿元，是去年同期的6.7倍。

　　投资策略：创新预期有待进一步反映

　　回顾今年以来券商股的表现，虽然融资融券和股指期货预期日益强烈，但收益率仅为-10.8%，不仅没有超额收益，反而跑输大盘2 个点；同时，个股虽有所分化且中小券商估值已开始较大券商有所折价，但并没有显著差异。大券商(除中信)静态PE为31-33倍；中小券商29倍。从这个角度看，大券商的估值并未完全反映了融资融券和股指期货预期，或者说是反映了较为谨慎的预期。

　　如何看待券商股？我们认为还是应该从业绩和创新两条线索来把握，业绩决定安全边际，创新决定弹性空间。从市场环境来判断，市场趋势不明、交易量基数较高，业绩仍具有较大程度的不确定性，但市场规模快速扩张、创新加速启动是十分明确的，这将有力支撑券商业绩的长期持续成长。

　　因而，在融资融券和股指期货等创新的预期愈来愈强烈的背景下，我们认为券商股仍具备较强的估值支撑，仍维持对行业的增持评级。融资融券和股指期货超预期将是催化剂。基于以上逻辑，我们仍然坚持按价值低估和创新弹性两条线索选股的思路。

　　第一，价值低估公司：我们的排序仍然是辽宁成大、中信证券和广发证券。辽宁成大隐含广发证券价值的折价率在60%以下，价值低估十分明显，且主业的生物疫苗今年将迎来爆发式增长、油页岩项目出油无悬念，主业催化明显。

　　中信证券隐含子公司股权转让后的静态PE为25倍，目前不仅已经反映了子公司转让的最坏预期，而且没有反映融资融券和股指期货的创新预期，是目前最便宜的券商股。

　　第二，创新受益公司：按照融资融券和股指期货弹性选股。上市大券商均受益于融资融券和股指期货，这也是我们一直推荐大券商的理由。除开融资融券试点名单的公布，期货IB业务资格近期也将通过审查，若获得这些资格，将推动这些公司进一步走强。按照弹性大小，我们的排序是：海通、光大、华泰、招商、中信和广发。获得首批试点资格的海通、光大、中信和广发短期驱动因素更强。

　　综合来看，辽宁成大、中信证券和广发证券既价值低估又受益于创新驱动，无疑是现阶段的首选品种。(通信信息报)