□国海证券研究所

　　我们认为，在央行适度宽松的货币政策以及居民消费杠杆增大的趋势下，2009年房地产的销售额有望超过2007年。出于对今年房地产销售额较快增长的预期，房地产下游的家具、建筑及装潢材料、家电及音像器材等行业以及房地产投资加快带来的建材、机械、钢铁等行业的销售增长可能会超出市场预期。
　　6月份证券市场将呈现宽幅震荡的格局，建议投资者关注政策和房地产销售可能存在的超预期，建议逢低买入金融和房地产及相关行业优质上市公司。

　　经济数据喜忧参半
　　主要股指高位震荡
　　进入5月份以来，美国、日本和欧盟众多宏观经济数据陆续公布，缓解了市场对于发达国家经济继续大幅下滑的忧虑。优于市场预期的压力测试结果加上近期经济领先指标的好转信号出现，使得市场对下半年美国经济触底反弹的信心明显加强。
　　美国经济领先经济指标（LEI）由3月的98%上升至99%，取得了自2005年11月以来的最高升幅，其10个成份指标中有7个指标出现了好转，周平均工作时间和周平均首次申请失业救济人数呈现出向好趋势。历史数据证实，如果经济领先指标能够实现连续三个月的持续回升，那么美国经济有望最早于下半年触底反弹。同时，随着世界经济收缩的趋势好转，日本和欧盟二季度经济增速跌幅有望显著收窄，出口、消费和工业生产都将有所改善。
　　当前市场对美国、日本和欧盟经济触底回暖的预期在不断增强，避险资金开始不断流出美国国债。美元走弱的背后是原油和大宗商品价格的快速上行，货币增加和资金充裕的背后是市场通胀预期不断抬高，而商品价格的资本化加剧了这一作用，但是我们认为，短期内商品价格仍将面临实际供需格局的制约。
　　5月份证券市场走势超出我们的预期，我们认为主要有两个原因：一是政府政策密集出台，题材轮动特征明显；二是市场阶段性的过度反应房地产行业的回暖。对于6月份的证券市场趋势，我们认为证券市场的基本格局为宽幅震荡。市场主要的下行风险有两个：一是经济增长趋势在二季度可能存在的反复；二是企业盈利增速低于市场预期（金融行业企业盈利的同比增速高点普遍在去年一季度，而制造业企业盈利的同比增速高点普遍在去年二季度）。

　　消费再杠杆趋势明显
　　在美国消费者仍然在依赖储蓄加快资产负债表的修复不同，中国充足的国际储备以及居民相对较高的储蓄率都决定了中国经济的未来增长将明显依赖于“消费驱动”。因此，政府政策倾斜和经济好转预期下的居民消费的杠杆化趋势明显，我们上月就曾分析过的房地产和汽车行业的高度景气仍将持续。
　　首先，地产消费再杠杆趋势明显。
　　2009年前4个月房地产销售额远超市场预期，去年以来陆续出台的房地产利率优惠和税费优惠利好，加上经济好转预期下居民消费倾向的提高，直接导致了今年依赖房地产销售市场的显著回暖。
　　我们认为，由于房地产一级、二级、三级市场都开始逐步活跃，政府土地出让的进程将逐步加快，但是考虑到2007年以来房地产企业的拿地规模和房地产开发周期，房地产市场供给的加快将有效抑制房价的上涨空间，使得未来房地产销售相对稳定。
　　我们对房地产销售量的预判主要是建立于对居民消费贷款分析的基础之上。从目前居民资产负债表来看，我国居民消费的杠杆主要来自于对住房和汽车的消费，其中汽车消费主要以短期贷款为主。根据央行定期公布的按部门分类的金融机构人民币信贷收支表的数据来看，我国居民消费贷款存在着以下几个特点：
　　一是在居民消费贷款中，房地产和汽车消费贷款占据了接近90%的比重，仅在2008年略微下滑至85%左右。但是考虑到汽车消费贷款和房地产消费贷款的不同贷款期限，其中居民汽车消费贷款主要集中于短期消费贷款，而住房消费贷款主要集中于中长期消费贷款。我们预计居民中长期贷款中房地产消费贷款的占比超过90%。
　　二是居民中长期消费贷款在全部贷款余额中比重保持稳定。从2007年至今，尽管房地产市场出现了大幅调整，并且其间央行还对商业银行信贷投放进行了窗口指导，但是居民中长期消费贷款占比保持稳定，均值为10.65%。
　　三是居民中长期新增贷款要远小于房地产新增销售额。依据政府对房地产贷款首付比率和贷款利率下浮比率的政策，我们假定2007、2008和2009年居民购置住房时平均首付比例分别为40%、35%和30%，另外假设一次性现金购房比例为10%，以此计算出来的新增房地产消费贷款仍然远大于居民中长期贷款增量。因此，尽管按照房价收入比和房价租金比所计算的水平要远高于国际平均水平，但是我国居民房地产贷款的还款速度要远高于市场预期。从当前房地产新增销售和居民中长期贷款的比例来看，居民每个月旧房贷还款能够覆盖绝大部分的新增住房贷款。
　　四是经济和收入好转预期下，居民住房消费中还旧房贷的速度放缓，而新增房贷的速度大大加快。考虑到去年下半年以来消费者对未来经济增长和收入增速预期的大幅恶化，因此纷纷降低住房消费贷款的杠杆，直接导致新增中长期消费贷款的降幅远大于房地产销售贷款的降幅，我们认为主要是由于消费者在经济预期不明朗的情况下加快了按揭还款的力度。进入2009年之后，随着消费者对经济复苏信心的增强，房地产销售额在前4个月超过2007年达到历史新高，同时居民中长期消费贷款也呈现出明显的加速扩张趋势。因此，我们判断经济低迷时居民降低消费杠杆，而经济复苏后提高消费杠杆的趋势仍将持续，以此支撑未来房地产销售额的持续。

　　房地产销售额有望超过07年
　　根据上述假设，同时假设居民住房贷款占居民中长期贷款的比重为90%，另外央行按照既定的货币政策目标不变，即2009年新增信贷投放8万亿，那么根据居民中长期贷款占贷款余额的比重以及居民还旧房贷占新增房贷的比例来进行敏感性分析，其结果证实在央行适度宽松的货币政策以及居民消费杠杆增大的趋势下，2009年房地产销售额有望超过2007年（2.5万亿）。
　　出于对今年房地产销售额较快增长的预期，我们认为，房地产下游的家具、建筑及装潢材料、家电及音像器材等行业以及房地产投资加快带来的建材、机械、钢铁等行业的销售增长有望超出市场预期。
(原载于中国证券报)

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