| 来源： |
中信证券 |
发布时间： |
2009年02月07日 15:27 |
作者： |
赵雪芹 |
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中信证券赵雪芹 021．68818872
商业零售行业月度增速回顾。社会消费品零售总额增速在2008年8—9月见顶后回落，9~11月增速分别为23．2％/22%／20．8％。12月全国社销总额为10728．8亿元，同比增长19．0％，增速同比下滑1．2个百分点，环比下滑1．8个百分点；剔除cPI后的实际增速为19．59％，增速环比下滑0．38个百分点。
我们认为未来一年内社销增速下滑趋势不会改变，预计回落持续周期将维持3个季度到1年，期间因为季节因素可能有所波动。
春节提前致1月行业增速回升，2月后行业增速可能大幅回落。1月节日效应可能带动零售行业销售较高增长，预计2月后将大幅回落。我们认为2009年2~4月将比往年的淡季更淡，将是零售业在这一轮经济下滑周期中遭遇的真正寒冬。
行业底部可能在2009年底一2010年初。在宏观经济未来一年预期下滑的背景下，商业零售增速也必然回落。根据社销总额增速和GDP增速的格兰杰因果关系检验，得知社销增速滞后GDP三个季度，中信宏观组认为GDP可能在09年2季度见底，因此商业零售业可能在2009年末一2010年初见底。
子行业比较。分子行业看，百货行业与公司之问差异性较大，尽管行业下滑明显，但优秀企业可维持稳定增长，若有成功扩张，还能获得高速增长；超市行业抗周期能力最好，但内生性增长将回落。大型综合超市08年12月销售额同比增长8．7％，环比下降1．5％，09年上半年可比门店增长可能大幅下滑，甚至可能负增长。家电和通讯器材零售额增速也将迅速回落，08年11月同比增速分别为7．5％和．10．6％；12月家电零售同比下滑6．03％风险提示。行业增长下滑超预期，上市公司治理有缺陷，费用吞噬业绩。
行业评级与重点公司推荐。维持百货、家电连锁子行业“强于大市”评级，超市子行业“中性”评级。鉴于各子行业发展趋势与上市公司个体之间差异性加大，因此我们认为应该采取自上而下和自下而上相结合的选股思路，推荐“买入”公司治理好、业绩增长确定性大、估值优势明显的银座股份(600858)、东百集团(600693)、苏宁电器(002024)；“增持”武汉中百(000795)、新华都(002264)。
东百集团(600693):不考虑扩张，08／09／10年EPS0．40／0．55／0．64元，08／09／10年PE22／16／14倍，合理价值区间12．741~13．75元，“买入”评级。
银座股份(600858)：不考虑集团注入，预计公司2008~2010年EPS为0．61／0．80／1．04元，以08年为基期的未来2年CAGR为30．89％。参照同行业估值、考虑公司成长性和集团资产注入预期，认为公司合理价值为20．00元(对应09年25倍PE)22．85元(DCF)，维持买入评级。
苏宁电器(002024)：2009年可比门店下降10％假设下，2008．2010年EPS分别为0．72／0．90／1．15元，结合行业同类公司估值水平并考虑到虽然宏观经济下滑对行业影响重大，但对于苏宁来讲面临的是快速提高市场份额的发展机会，公司长期前景十分看好，我们认为公司合理股价为22．50元(对应09年25倍PE)；DCF估值21．36元，合理价值区间为21．36~22．50元，给予买入评级。
武汉中百(000759)：我们预计公司2008．2010年EPs为0．30／0．40／()．52元，以08年为基期的未来2年CAGR为32.14％。公司合理价值约9．00元(对应PE为08＼09＼10年分别为30＼22．5＼17．30倍)，DCF估值12．45元，因此我们认为公司合理价值区间为9．00-12．45元，给予增持评级。
新华都(002264)：预计公司08-10年EPS分别0．66／0．75／1．05元，未来两年CAGR25．82％，我们认为公司合理价值18．70元(对应09年25倍PE估值)；另DCF测得公司合理价值19．18元，因此认为公司二级市场合理价值区间为18．70-19．18元，给予现价(17．81元)增持评级。
步步高(002251)：预计公司2008-2010年EPs分别为1．30／1．57／2．07元，二年复合增长率26．2％。考虑到公司未来3年在湖南区域成长的稳定性，结合行业估值水平，我们认为公司合理价值为39．25元，对应09年25倍PE，DCF估值为37．96元。合理价值区间37．96-39．25元，给予持有评级。
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