一、1月行情回顾

　　港股在1 月表现反复，先扬后抑。月初大市承接年底粉饰橱窗效应，恒指一度上涨至15700 点水平，逼近12 月11 日的前期高点；国企指数弹至8700 点水平，超过了12 月的高点。但其后美国经济衰退加深，金融股亏损扩大，美股掉头向下，一度贴近前期反弹的起点，拖累港股跌至12500水平方企稳。农历新年后在奥巴马经济刺激计划的带动下，港股借势反弹至13000 点附近并在此徘徊。总结1 月，恒指累计下跌1109 点或7.7%收报13278 点，国企指数累计下跌759 点或9.63%，收报7131 点。
 　　与08 年下半年的大起大落相比，进入09 年后港股的波动性与成交量均明显缩小。出现这种情况的原因，主要在于恒指反弹至14000-15000 点水平后，整体反弹幅度已经超过美股，而宏观经济和上市公司盈利的前景都在恶化，投资者不愿继续追高；另一方面，美股下跌至前期反弹起点，但港股最低跌至12500 点水平就企稳，高于前期的11000 至12000 的阶段底部，说明港股整体估值水平已较合理，加之环球信贷市场仍属平稳，港股再创新低的机会已经较小。

　　美股方面，金融股仍然是最大的下跌动力。继花旗之后，美国银行再度向政府求援，该行四季度亏损18 亿美元，而它早前收购的美林证券四季度的亏损高达150 亿美元，窟窿如此之大以至于美国政府不得不再次提供200 亿美元的紧急援助，同时对其1180 亿美元资产提供担保。此后，英国的苏格兰皇家银行（RBS）宣布08 年巨亏280 亿英镑，迫使英国政府推出新一轮银行救助计划，包括RBS 在内的几家大银行事实上已经国有化。投资者为避免政府注资摊薄权益，纷纷抛售银行股，股价暴跌之惨烈令人忧虑第二轮金融危机的爆发。标普金融分类指数进入09 年以来已经下跌了约25%，而且已经跌破了11 月的低位，形成一浪低过一浪的走势。总结1 月美股，道指累计下跌8.84%收报8000 点，标普500 指数累计下跌8.57%收报825 点，纳斯达克累计下跌6.38%收报1476 点。刚过去的1 月是股市最差的1 月，道指和标普都取得了最差的开局。

　　其他主要市场也都以下跌告收。英国富时指数下跌%，法国CAC 指数下跌%，德国DAX 指数下跌%，日本日经225 指数下跌9.76%。唯独A 股例外，沪深300 指数上涨11.8%。

　　由于欧洲经济表现差过预期，尤其是英国危机的恶化，拖累欧元和英镑的表现，资金流向美元和日元。美元指数扭转了美联储降息的不利影响，1 月累升%至，日元兑欧元升值9%，日元兑英镑升值4%。

　　大宗商品变动不大，CRB 指数下跌4%，原油期货价格反弹至48 美元之后回落，1 月累计下跌6.6%。黄金价格受避险资金买入推动，现货价格上涨5.19%，突破900 美元收报927.85 美元。

　　二、美股走势前瞻

　　美股在1 月迎来了万众期待的奥巴马宣誓就职，但却给了他一个当头棒喝，录得历史上总统就职日最大跌幅。从美股走势来看，始于11 月下旬的反弹已经宣告结束，后市将在震荡中走低。

　　（一）美国经济衰退仍在加剧

　　从制造、消费、进出口、就业、楼市等各方面数据来看，经济下滑不仅没有止跌迹象，反而加深。美联储1 月14 日公布的褐皮书显示，自去年12 月下旬以来，几乎所有地区的经济活动都变得更加疲软。美国经济的相对强势部分——服务业、能源业和直到不久前还保持强势的商业房地产业看来无法摆脱整体经济形势黯淡的冲击；劳动力市场的状况非常糟糕；商业和住宅房地产业正在遭受信贷标准提高和信贷活动减弱的冲击；假期商品零售减少，汽车销售显著下降；此外，制造业也几乎未显露出任何活力。

　　尽管美国众议院通过了奥巴马的8250 亿美元的刺激计划，但美国经济的衰退可能要超出市场的预期，投资者之前对奥巴马上台的憧憬将回归现实。

　　（二）金融业的困境

　　金融股是美股的最大问题所在，银行业的困境是新政府亟需解决的难题。从目前的情况来看，去年10 月以来美欧各国政府推出的救市计划虽然起到了暂时的减缓市场下跌的作用，但并没有从根本上解决整个行业所面临的困境。一方面，银行持有的不良资产仍在累计并且不断打击投资者信心。继房地产抵押贷款之后信用卡的违约率上升也令相关的消费信贷贷款和衍生债券面临减值的风险，去年推出的TARP 计划规模为7000 亿美元，已经向银行注资2000 亿美元，剩余的3500 亿美元如何使用尚无定论。姑且不谈如何使用，单从规模而言，3500 亿可能远远不够，据IMF1 月28 日的报告指出，全球银行亏损可能增加至2.2 万亿美元，这意味着银行业现有的亏损还将扩大12000 亿美元。从美国道富银行公布的业绩来看，许多大银行仍然存在着拨备不足的问题，这也是全球私人投资者对于银行股避而远之的主要原因。另一方面，资金如何使用仍不确定。资金最初的用途是用来收购银行不良资产，但其后保尔森更改了用途，转为政府直接向银行注资。政府注资的最大的问题是，摊薄了现有股东的权益导致股价下跌，而且按照目前的趋势，继续注资下去国有化成为必然，这是各国政府不愿意看到的结果，国有化还可能导致市场扭曲。银行在政府手中停留的时间越长，就越有可能习惯于政府的庇护，将来重新私有化的难度也就更大。

　　如果重新回到收购不良资产的老路上去——这正是当前市场所谈论和期待的，如何定价以实现奥巴马所谓的“透明度”和“保护纳税人权益”就值得考量，此外这种措施也会大幅增加政府开支，从而打击美元汇率，推高美国国债利率。据估计，救助计划还需要1 万亿至2 万亿美元通过发行政府担保债券或从美联储借贷筹集，美国政府预算赤字占GDP 可能达到历史新高。不仅如此，仍有经济学家批评收购不良资产的做法是以纳税人的现金换垃圾，政治上的阻力很大。即使上述两个方面的问题得到有效控制，还有一个问题：银行不愿增加借贷。在实体经济不断恶化、失业率不断上升的环境下，银行收紧信贷标准以自保，政府洒出去的钱并没有投放到信贷市场中。根据《华尔街日报》的报道，即使政府注资2000 亿美元，13 家大银行去年第四季的总贷款额不增反降，由去年9 月底的3.36 万亿美元降至年底的3.31 万亿美元，市场人士认为这显示政府的救助行动“已经失败”。

　　金融业救助计划关乎全局，也是奥巴马新政的重头戏，金融业没有稳定之前，股市难以企稳。正由于金融业的救助计划复杂棘手，奥巴马才将其推出时间推迟至2 月中旬，政治上的角力在所难免。笔者认为，最终的计划仍是纳税人埋单，正如OECD 秘书长所言“必须面对现实，总得有人承担损失”，现在也只有政府有能力来承担这个巨额损失，当然这一计划的实现还需要时间和市场的配合。

   （三）企业盈利剧降

　　标普500 公司四季度盈利大幅下跌。已公布业绩的236 家公司，平均盈利下跌24.4%，市场预期四季度标普500 公司盈利下跌31.7%，其中非金融股将下跌18.2%，这已经较去年的预期再次调低。高盛的观点更为悲观，它认为四季度标普每股盈利仅有5 美元/股，远低于市场平均的12 美元，意味着四季度盈利整体下跌64%。对于09 年盈利预测，高盛预期为53 美元/股，较08 年下跌5%。

 　　（四）信贷市场仍属平稳

　　尽管金融股走出暴跌行情，环球市场担心金融危机第二波即将来临，但当前信贷市场指标显示整体仍属平稳，并无出现去年雷曼危机时刻的信贷冻结迹象。之所以平稳，是因为各国政府的救助计划已经大大减少了再次出现大型金融机构倒闭的风险，市场参与各方的对手风险已经显著降低。

　　综合以上种种，美股的反弹已经结束，但再次爆发新的危机的可能降低也排除了出现暴跌的走势，预期后市将以弱势震荡为主。从标普走势来看，本轮超跌反弹始于08 年11 月20 日，至09 年1 月6 日见顶，目前已经结束，预期将在800 至850 点区间震荡，会否再创新低要看奥巴马救助计划能否奏效，笔者仍相信美股将以震荡为主，标普再度跌破800 乃至750点的机会较小。