贝恩资本在国美股权之争中的角色，很像畅销书《门边的野蛮人》中的“野蛮人”KKR。　

　　9月28日，备受关注的国美特别股东大会上，大股东黄光裕提出的五项动议，除了“撤销配发、发行和买卖国美股份的一般授权”得以通过外，其他议案均未通过。陈晓、孙一丁留任董事会，“重选竺稼为非执行董事”、“重选Ian　Andrew　Reynolds为非执行董事”、“重选王励弘为非执行董事”三项动议得以通过。

　　黄光裕大股东地位得保，陈晓留任，贝恩资本坐稳了董事会席位——看似皆大欢喜，但黄陈双方却都付出了巨大代价，不但动用了大量的人力物力，还耗费了数月时间，以及由此引发的股价暴涨暴跌带给股民和投资者的伤害。

　　而在陈黄的这场“生死较量”中，一年前还并不为国人熟知的境外投资机构——贝恩资本扮演着十分关键的角色；最终陈黄争斗的结果，无论哪一方赢，其实都是“两败俱伤”，唯独贝恩资本，无论结果如何，都能坐收渔利。

　　去年6月，这支来自美国的私募股权基金，投资国美电器首度露面，到如今的控制权争斗，贝恩资本成为掌握国美内战中的神秘力量，一步步从幕后走到台前。

　　贝恩阴谋

    贝恩资本入局国美，是国美董事会主席陈晓极力撮合的结果。此前，坊间传言，陈晓与贝恩资本在中国的第一号人物——董事总经理竺稼，私交甚好。

　　对此，竺稼后来回忆说，当初确实最初接触的是陈晓，但此后国美的谈判代表却转向了国美电器总裁王俊洲和副总裁魏秋立，这两人皆是黄光裕旧将。

　　贝恩资本与国美的正式对话开始于2008年12月。此前，黄光裕被北京市公安局带走调查，陈晓任国美电器董事局代理主席。当时，国美电器资金链状况严峻，竺稼马上就找到了陈晓。

　　谈判几经周折，贝恩资本的控股要求遭到大股东拒绝。此后，贝恩资本试图联合另外两家国外投资机构参与。但方案中三家投资机构的股份总和超过大股东所持比例，方案遭黄光裕否决。

　　此后的贝恩资本，采取了曲线政策，先提出直接入股20%方案，后来这一方案演变成了投资2.33亿美元购买7年期可转股债券。2009年6月22日，贝恩资本与国美电器签订合作协议.。

　　“贝恩投资介入国美，对当时的国美而言，无异于及时雨。”浙江华睿投资董事长宗佩民告诉《浙商》记者，但是认购协议中暗藏杀机的隐秘条款却成了之后左右国美控制权走向的重要筹码。

　　注资国美的同时，贝恩提出三个附加条件：一、三位贝恩资本人员必须进入国美董事会；二、国美董事会三位成员陈晓、魏秋立、王俊洲，必须至少保留两位；三、违约以上两条之一，贝恩有权以可转股债券价值1.5倍即24亿港元要求国美赔偿。

　　宗佩民分析，贝恩资本派出的三人，是后来陈晓改变董事会投票格局的关键。11人的国美董事会形成“5+3+3”的格局，在陈晓还没有控制黄光裕旧部4名执董之前，在投票日常经营管理决议时，可以达到除独立董事外4：4的对峙格局。

　　刚刚卸任开元集团总裁的陈妙林在接受《浙商》记者采访时认为，国美电器董事会与贝恩投资已达成了战略联盟，事实上，也正是因为贝恩助力，陈晓在黄光裕入狱后顺利控制了国美董事会。此后，陈晓并不止步于董事会4：4的投票格局，2009年7月，国美电器公告了其首次股权激励方案的细节。

　　2010年8月6日，几个回合的争执之后，陈晓的股权激励方案似乎作用明显，黄光裕亲自选用的国美董事会成员王俊洲、魏秋立召开所有高管会议，要求所有高管支持现任董事会，谴责黄光裕排斥贝恩资本的行为。

　　自此，贝恩资本完全控制了“除了3名贝恩的董事之外，其他的8名董事都是黄光裕推荐的”公司董事局。

　　“9·28”之战

    无疑，这让黄光裕感受到了莫大的压力。显然，国美董事会格局的改变并不容易，黄光裕家族的反击随即而至。

　　2010年5月11日，国美股东大会，黄家对国美任命贝恩资本的3位非执行董事入董事会全部投下否决票，并且获得股东大会半数通过。

　　当日晚上，陈晓主持召开董事会，一致同意推翻股东大会结果，重新任命竺稼、雷彦(Ian Andrew Reynolds)、王励弘三人继续担任董事。

　　8月5日，国美董事会与黄光裕分歧加剧，国美电器发布公告，宣布将对公司间接持股股东及前任执行董事黄光裕进行法律起诉。而黄光裕方则提请召开特别股东大会，提出包括要求撤销陈晓董事局主席职务的五项动议。

　　9月28日决战日前夕，此前立场一直“模糊”的贝恩资本公开表示支持陈晓等国美董事会，并将其所持有的国美电器2016年到期的可转债提前全部转换为股份，转换股份将占公司扩股后已发行股本的9.98%。

　　“贝恩支持国美董事会和管理层，他们在公司困难时期的表现出色。债转股完成后，我们将就9月28日的股东特别大会决议案投票支持管理层。”竺稼声称，将对再选任贝恩资本三位董事投赞成票，对黄光裕方面的五项动议投反对票。

　　然而，从9月28日股东大会投票结果来看，贝恩资本与黄光裕暂时达成了和解。

　　数据显示，28日的股东参与率为80%左右，黄光裕32.47%的股权有着40%的投票权重，说明黄光裕也投了“重选竺稼为非执行董事”的赞成票。而在5月举行的国美全体股东大会上，黄光裕反对竺稼成为非执行董事；“增发授权”被否决则说明，各方对大股东根本利益予以尊重；董事会构成未变化，可以理解为各方为保障国美稳定作出的和解。

　　“可以说这一结果是逐利资本在权衡得失后做出的理性选择。”宗佩民说。

　　但也有分析认为，国美长期将陷入反复的内斗中。因为，大股东的绝大多数动议没有得到满足，休养生息后会卷土再来；而陈晓和贝恩也不愿见到依旧是“庞然大物”的黄光裕，因此会想方设法对其进行打压。

　　股权争夺战时代

    从目前的局势看，国美的这场资本游戏远未结束。

　　宗佩民说，无论最终结果如何，贝恩资本无疑是国美控制权之争的最大赢家。初入国美，贝恩只用了16亿元，就获得了国美9.98%股权，市值超过38.4亿元，收益率超过140%。9月15日，在贝恩实施债转股后，获得国美9.98%股权，按照当日的国美电器收盘价2.34港元计算，贝恩持股市值为37.4亿元，投资收益率高达137%。

　　不仅如此，贝恩还在11人的国美董事会中拥有4个席位，比重超过40%。如果将陈晓和孙一丁也算作贝恩一方的盟友，那么贝恩在董事会中的“势力”已超过半数。仅以此就说明贝恩是此次国美内战中的最大赢家。

　　陈晓虽然得以留任，但贝恩资本随时可以抛弃他作为筹码来换取黄光裕家族的妥协，从中获取其最大的经济利益。另外，如果黄光裕大幅抛售国美股票，贝恩可能迅速取代黄光裕家族成为国美的第一大股东，届时将真正控制国美。这不是没有可能，在攫取国美控权后，贝恩资本给外界留下的形象已经不像是初入局时所宣称的“只是财务投资者”。

　　“我不太相信贝恩是简单的投资，否则它不应该参与控制权的争夺。”中国社会科学院研究生院经济学博士马光远说，如果贝恩无意谋求控制权，当初将会任由大股东将陈晓扫地出门，根据协议，其约16亿元的投资，也能收回24亿元，收益率为50%。

　　一些行业人士也对贝恩深度介入国美大股东和管理层的内斗存在着争议。国美原常务副总裁助理、江苏新日电动车股份有限公司副总经理胡刚表示，“贝恩应保持客观中立，不应跨越不该跨越的界线，介入到大股东和职业经理人争端中。”胡刚表示。

　　胡刚认为，贝恩资本其实在国美大争案中的角色很像畅销书《门边的野蛮人》中KKR的角色，1988年华尔街“收购之王”KKR公司在雷诺-纳贝斯克公司收购战中获胜，但在收购完成后雷诺-纳贝斯克一蹶不振，在业绩持续下滑后，1995年KKR不得不卖掉雷诺-纳贝斯克股权实现退出，结局中受益的人很少，KKR尽管幸免于难，但声誉大损，人们批评KKR并给了它“全球最典型的合法诈骗”等恶名。

　　贝恩资本成立于1984年，为美国知名私人股本投资基金，总部设在华盛顿，在多个国家和地区设有办事处，包括中国的香港等。早期贝恩以风险投资(VC)为主，但随后开始转向杠杆收购，这帮助贝恩走上了快速扩张之路。据其公司网站介绍，贝恩管理的资产总额迄今已近670亿美元，其资产类型涉及私人股权、风险投资资金、对冲基金和杠杆债务资产等。

　　纵观贝恩资本参与的一系列投资，如对玩具反斗、华纳唱片、汉堡王等公司的投资，都是绝对控股。贝恩资本在中国的第一号人物——董事总经理竺稼，深谙贝恩风格，此前他曾公开表示，“我们不是被动投资者，在资金以外会在很多问题上给予公司支持”。目前对贝恩资本有限公司而言，如何化解中国资本市场对它的戒心乃至敌意，也许才是至关重要的。

　　“黄光裕不断减持套现，为外资介入国美留出了一条缝隙，　”宗佩民在接受《浙商》记者采访时说，国美控股权之争，并不是一个偶然的现象，它是在中国进入繁荣时期出现的民企整体性烦恼。之前有“达娃”之争，刚发生国美之争，现在又有“雅巴”之争，这之后还会有更多类似的事情发生。民企股权争夺战的时代正在到来，这不得不引起中国民营企业强烈的关注。

　　链接

    国美争夺战具有警示意义

    文/约瑟夫·斯滕伯格

　　企业界在不断上演着意大利式的西部片，国美电器所发生事情的戏剧性不亚于这样的片子。虽然争夺国美控制权的大战被描述为具有警示作用的经典案例，提醒人们投资中国“狂野西部”的风险，但实际情况可能完全不同，也许这恰恰在提醒人们，中国经济并不像一些外国投资者所认为的那般“狂野”。

　　从国美事件的细节来看，上述观点乍听起来有些荒唐。这个公司的创始人黄光裕正在狱中发动一场代理权大战（这可不是玩笑话），目的是将公司的控制权从美国私募股权公司——贝恩资本所支持的公司管理层那里夺回来。国美9月28日召开特别会议，股东会就黄光裕提出的动议进行投票表决，黄光裕在动议中要求罢免包括董事会主席在内的两名董事会成员，并支持自己提名的人选。黄光裕还想阻止公司增发股票，因为这样一来，会进一步削弱自己的股权。目前拥有国美10%股权的贝恩公司提出了一项精心筹划的5年发展计划；持有公司35%股权的黄光裕则作出了模糊的承诺。

　　多个因素让这场纷争成为一个少有的案例。其中最大因素是黄光裕。他白手起家，创办了这家企业，并在20年里让自己一度成为中国首富，不过2008年他落入了中国司法体系拉开的大网。今年5月，他因非法经营、内幕交易和行贿而被判处14年有期徒刑。

　　拨开迷雾，可以看到这无非就是一个持不同见解的股东在挑战管理层的商业计划，从本质上来说是一场代理权之争，也是中国首例。在这个角度来看，外国投资者为驱逐黄光裕所作的努力看起来更像是“狂野西部”。

　　想想贝恩公司去年的注资条件，当时黄光裕的官司在很大程度上还不为人知。贝恩没有坚持直接削弱黄光裕的股权。事实上，国美董事会主席陈晓最近说，这也正是公司当初接受贝恩而不是其他公司的一个原因。但是这家私募股权公司却采取了其他较为隐蔽的方式来削弱拥有三分之一股权的大股东原本能够行使的控制权。

　　贝恩投资的主要方式是一笔总价为2.33亿美元的7年期可转换债券。作为条件，贝恩坚持要有权挑选11名董事会成员中的3人。这相当于让在这场争战中没有股权的一个“投资者”占据了27%的董事会。如果国美不遵照这样的约定，贝恩就会对它，也就是真正的股东作出惩罚。

　　与此同时，贝恩还同意认购国美公开发售的新股。作为认购方，贝恩有权购买现有投资者（具体来说就是黄光裕）所持有股份以外的股份，此举实际上会削弱这些股东的股权。

　　这种情况之所以看似可以忍受，部分原因是黄光裕的被捕吓到了信贷机构和供应商，国美因此急需现金。不过这笔交易也引发了棘手的管理权问题。公司管理层将股东最重要的权利之一——对董事会的控制权一一拱手相让，换取一笔其实是贷款的“投资”。

　　贝恩正在将持有的债权转换成股权，从而在9月28日的股东大会上投票反对黄光裕。这样一来，贝恩将成为国美真正的投资者。它和其他股东一样，面临着同样的风险，而手中可转债的消失也会终结它在损害其他股东利益的情况下任命董事会成员的特权。

　　换句话说，在中国，如果想碰一下运气，那么就得像贝恩一样，有时确实必须得付出点代价。这能说是“狂野西部”吗？（据《华尔街日报》9月23日）