大福证券：波司登派息比率达90%

　　中国最大型羽绒服生產商波司登(03998)為首次纳入研究范围，於2010年度(年结日：3月31日)，集团的波司登、雪中飞、康博及冰洁品牌在羽绒服销售的市场佔有率合共為39.5%。集团2010年度的收入為57.4亿元人民币，按年上升34%，而纯利则為10.8亿元人民币，按年增加44%(每股盈利：0.14元人民币)，此强劲的增幅乃由於毛利率由2009年度的45.5%上升至50.3%，以及男装销售成绩超出预期所致。波司登2010年度的股息总额為每股12.6分人民币，派息比率高达90%，而该股现时的收益率為4.4%，属於具吸引力的水平。

　　春夏销售会订单增47%

　　波司登拥有中国最大的羽绒服零售网络，截至2010年3月31日止该公司在超过65个城市经营5620个销售网点，出售6个核心品牌的羽绒服產品。波司登於2009年开始优化及整合零售网络，淘汰表现欠佳的经销商，并增加自营店的数目，以改善分销效率及店舖的盈利能力。集团亦将於北京、上海及其他主要城市开设数间高端旗舰店，提升品牌形象及巩固其领导地位。

　　在波司登男装2011年春夏销售会中，销售订单按年增加47%至2.05亿元人民币。截至2010年8月31日，波司登男装在中国拥有848间店舖，其中108间為自营店。该品牌亦有一队专门的设计团队，与羽绒设计团队分开，该公司矢志於未来3年把其男装业务发展為新增长动力，销售额的复合年增长率约超过33%。

　　為进一步优化其產品组合及提高盈利能力，波司登自2009年起已开始逐步实施「四季化產品」的发展策略，当中包括新推出的波司登男装、Rocawear及Bosideng Vogue系列，反映该公司转型為多元化服装品牌营运商的策略。波司登的资本开支由2009年度的3.8亿元人民币，增加至2010年度的5亿元人民币，其中3亿元人民币乃用作推广波司登男装及其他四季服饰產品。

　　拥现金31.3亿且无贷款

　　预期於未来3至5年，非羽绒服饰的销售将显著增加至佔总销售的30%。除增长强劲的男装业务外，Rocawear将於2013年前在中国再开设逾300间店舖，而Bosideng Vogue亦将逐渐增加零售网点的数目。

　　於过去5年，波司登的资產负债表情况理想，财务状况稳健。截至6月底，集团拥有现金31.3亿元人民币(每股0.47元人民币)，且并无银行贷款。集团已继续改善营运资金管理，其存货及应收帐款的周转日数已经缩短。依上述分析，遂把波司登的目标价定於3.87元，按2010-2013年度预计3年每股盈利的复合年增长率15%计算，相当於2011年度预计市盈率21倍。该股的策略性转型及品牌收购行动，或可成為该股获进一步重估的动力。冷冬天气也将推动羽绒服旺销，若极寒气候发生，公司业绩有望超预期。