东瑞心脑血管药潜质佳
大福证券
我们首次把东瑞制药(2348)纳入研究范围，该公司于中国从事制造及销售头孢类原料药、头孢抗生素及心血管药。于2009年度，该公司的总销售额增加14%至人民币10.82亿元，纯利则攀升16%至人民币1.18亿元。头孢原料药占公司总收入的59%，其次是头孢抗生素，占26%，而专科药则占15%。
东瑞的专科药主要集中于心脑血管药，尤其是用作治疗高血压的药物。于2009年度，苯磺酸氨氯地平片(安内真)的销售额达人民币1.1亿元，占专科用药收入的69%。该公司另外两种抗高血压的药物亦具良好增长潜质，分别为替米沙坦片(安内强)及氯沙坦钾氢氯片(安内喜)。专科药物的销售额占总销售的比例由2005年度的9%提高至2009年度的15%。专科药物的利润较高(一般介乎70%-85%)，将继续推动该公司的整体盈利增幅及毛利率。
受惠垂直一体化模式
东瑞为注射用头孢抗生素的主要供应商之一。根据《中国医药统计年报2008》的资料，盐酸头孢比(先康)的销售拥有15%的市场占有率、头孢酮钠及舒巴坦钠(先舒)及头孢曲松钠(先)的销售则分别拥有约7%的市场占有率。然而，随着市场竞争日趋激烈，此业务的销售增长自2006年度起一直减慢。受惠于东瑞的垂直一体化模式(该公司可自行生产头孢类原料药)，该公司在头孢抗生素销售方面仍可生成不俗的盈利，毛利约为20%。
东瑞为中国主要头孢类原料药供应商之一，年产量为900吨。根据《中国医药统计年报2008》的资料，东瑞头孢酮钠原料药的销量拥有33%市场占有率；其次为舒巴坦钠原料药，市场占有率为27%；而头孢曲松钠原料药则占14%。受惠于该公司的规模及先进技术，尽避行业出现激烈竞争，引致规模较小的公司面临困难的经营环境，惟东瑞的原料药业务仍录得盈利。
预测PE10.2倍具吸引
东瑞心血管药的销量增长迅速，令利润率持续改善，表现亮眼。《国家基本药物目录》将于中国广泛实施，亦可为该公司带来潜在益处。该公司所面对的潜在风险包括有关政府规例的不明朗因素，以及头孢类原料药价格下跌。
我们估计东瑞于2010年度的销售额将增加16%至人民币12.56亿元，2010-12年度的复合年增长率将为14%，预期相应盈利增幅将为26%及21%。该股现时的股价相当于2010年度市盈率10.2倍，而行业的平均估值则为19.3倍。考虑到该股的流通量较低，适合获逐步重新估值，按并不昂贵的2010年度市盈率12倍计算，我们给予该股的目标价为2.60元.
