受惠于发电量增加及经营利润率改善，华润电力的2009年盈利增加两倍以上至53.17亿元的新高，略为高于我们的预期。管理层宣派末期股息每股0.32元，令其全年股息增加至每股0.38元，派息率为32%。考虑到该公司于山西煤矿业务的盈利贡献及可能于2010年中上调电价，我们预期华润电力的2010年盈利将按年上升14%至60.83亿元，并于2011年按年急升23%至70.53亿元。倘预期中的电价上调并无实现，我们则把2010年及2011年的盈利预测分别下调20%及34%。我们把该股以现金折流模型计算的目标价微调至18.80元，相当于2010年预计市盈率14.5倍。

　　由于完成收购江苏投资及新电厂投入运作，华润电力于2009年底的权益装机容量按年跃升37%至17.8吉瓦，净发电量按年上升16%至752亿千瓦时。管理层预期，于2010年底及2011年底，权益装机容量将分别达21吉瓦及24吉瓦，相当于2009-2011年的复合年增长率16%，远低于过去5年的43%。

　　由于单位燃料成本按年下降12%，以及主要因2008年第三季两次电价上调而令电价按年上升5%，华润电力发电业务的经营利润率由2008年的11.6%反弹至2009年的22.5%，惟仍低于2007年的经营利润率26.0%。鉴于现货煤价可能出现波动，该公司已透过合同煤采购落实其2010年耗煤量的90%供应，平均价格按年上升10%，已大幅降低其成本风险。我们估计单位燃料成本上升10%，而由于中央政府或会容许发电商将所增加的大部份燃料成本转嫁予下游客户，预计于2010年中电价将提升7%。

　　预期煤矿业务将成为该公司的新盈利来源。2009年，华润电力参与山西的煤矿业整合活动，收购32个小型矿场，并将之合并为12个。于2010年8月该12个矿场完成升级后，预期每日煤产量将由现时的13,000吨提升至30,000吨。连同该公司于江苏、河南及湖南的煤矿的产量，预期2010年及2011年的全年产量将分别达1,600万吨及2,300万吨。我们估计于未来两年，该业务将分别占华润电力总经营利润的22%及27%。

　　华润电力于2007年发行2亿股新股，筹集49亿元投资内蒙古5间房煤矿，我们相信，与该投资相比，山西投资的风险较低。由于5间房矿场生产的煤炭质素较差，该公司须推迟发展该矿场并修订计划，兴建多间坑口发电厂，惟有关兴建计划须待当局批准。

　　该公司积极投资于煤矿业务，其2009年的资本开支按年急升39%至人民币199亿元，其中35%投资于兴建及收购煤矿。其2010年的资本开支预计为人民币226亿元，按年增幅为14%，其中人民币84亿元将用作改进现有煤矿及进行进一步收购活动。预期华润电力的净负债比率将由2009年的129%攀升至140%，与管理层的长远目标150%接近。然而，随着煤矿业务现金流较强，我们预期其债务水平将于未来数年达到峰值。分析员：余晓毓