得益于2.03亿港元的物业重估收益(08年为重估损失4.94亿港元)，粤海投资(0270)09年净利润同比增长9%至20亿港元。短期内，该股缺乏催化剂，因为后续项目不足导致，供水业务和房地产业务将占到2010-2012年税前利润的90%。我们预计，在新的发电机组和供水业务收入增加的拉动下，2010-2012年盈利年均复合增长率为12.6%。公司拥有充足的现金并可以用经营现金流来偿还负债。以当前11倍2010年预测市盈率、1.4倍市净率和13%的净资产收益率来看，与其他公用事业股相比，该股估值较为便宜。我们维持对该股的买入评级，并将目标价由4.50港元上调至4.81港元。

　　债率呈下降趋势

　　公司盈利主要来自供水和房地产业务，这两项业务贡献了09年总税前利润的90%。投资21.3亿元人民币的天津天河城项目2013年投入运营前，能够推升盈利的催化剂很少。我们预计，2010和2011年净利润增速16%和9%当中大部分都将来自香港供水业务收入的大幅增长。

　　公司持有38.7亿港元现金，每年的经营现金流在40亿港元左右，因此公司的财务状况非常好，但也可以认为，公司没能充分有效的利用现金。09年，股息支付比例仍在1/3左右。我们预计公司不会上调股息支付率，也不会将现金用于大量的股票回购，因此未来几年中的主要任务将是偿还银行贷款。事实上，去年公司大幅调整了贷款的期限结构，短期贷款由3亿港元大幅上升至16亿港元，而长期贷款由81亿港元减少至44亿港元。我们预计，公司的净资产负债率将保持下降趋势，由09年底的30%下降至2011年底的26%。2010-12年间，净资产收益率将保持在13%的稳定水平。

　　便宜的公用事业股

　　香港供水业务仍是公司价值的主要部分。我们对该业务采用了现金流折现法进行估值，该业务特许权期限到2030年，得出的每股价值为2.24港元。我们对发电业务采用了较为保守的重置成本估值法；对房地产业务采用了较总资产值折让20%的估值方法；对百货商场业务采用了20倍市盈率。由于最近资本市场前景向好，导致资本化率下降且公司部分业务的市盈率上升，因此我们上调了目标价。我们根据每股净资产值相等的水平得出目标价为4.8港元，对应11.6倍2011年市盈率和1.4倍市净率。

　　尽管缺乏短期催化剂，但公司的盈利结构仍非常稳健，现金流也保持强劲。考虑到2010-2012年间，盈利年均复合增长率将达到12.6%以及高达13%左右的净资产收益率，因此该股的市盈率和市净率与同业公司相比都较为低廉。