中国神华(1088)乃内地最大的煤炭生产商，受发电分部强劲复苏及其核心煤炭业务稳固增长所带动，该公司于2009年的盈利按年上升19%至人民币317亿元，但仍稍低于我们的预期。管理层宣派全年股息每股人民币0.53元，派息比率为33%，与该公司一向的股息政策相符。
我们相信，由该公司的稳固经营纪录可知，其一体化煤炭─运输─发电业务不易受经济周期影响。自2005年上市后的5年期间，该公司录得双位数字的纯利复合年增长率。于检视其2009年业绩后，我们将按照贴现现金流模型计算的目标价由39.50元轻微下调至37.10元，相当于2010年预计市盈率17.6倍。我们维持对该股的买入评级。
由于总发电量按年增7.5%及经营利润率改善，发电分部于2009年的经营利润按年跃升40%至人民币71亿元，表现较其他业务分部优胜。单位燃料成本相对稳定，以及受惠于2008年第三季电价两次上调，经营利润率由2008年的17%攀升至21%。该分部占总经营利润的比例由2008年的13%提升至15%。考虑到电价上调或滞后于煤价回升，我们预期于2010年该分部的经营利润将按年下降18%至人民币58亿元。
煤炭平均售价温和上升
煤炭分部的经营利润按年攀升16%至2009年的人民币313亿元，煤炭销量及平均售价分别按年升9%及2.5%，而经营利润则微升1个百分点至31%。平均售价温和上升，主要原因是合同煤价按年上升3%而现货价按年下降4%，加上现货与合同煤的销售组合由2008年的20:80改为27:73所生成的共同影响。
现货价于2009年回落后，现货与合同煤之间的价格差距已明显收窄，其中下水煤的现货和合同价差由2008年的50%收窄至7%。由于现货价自2009年第四季显著恢复，预期神华于2010年将增加现货或短期合约的销售，而后者乃每月结算。假设神华于2010年所增加的产量均按短期合约形式出售，我们预期本年度现货及短期合约销售将占总销量的40%，从而将平均售价提高至每吨人民币440元，按年增13%，与我们的预计单位成本增幅相符。由于煤炭销售按年增加12%及利润率相对稳定，预期该分部的经营利润于2010年将以较快速度按年增长24%至人民币386亿元。
由于运输业务的营业额上升，铁路及港口分部于2009年录得合并经营利润人民币91亿元。为进一步完成其运输网络，神华计划于2010-2013年间投资合共人民币23.5亿元于其拥有50%的珠海新世纪航运，并将于今年内取得控股的51%权益。我们预期，随煤炭销量增加，两个分部的经营利润将于2010年温和按年增加15%至人民币106亿元。
今明年盈利料均增16%
整体上，我们预期神华于2010年的盈利将按年上升16%至人民币368亿元，而于2011年将再按年上升16%至人民币427亿元，相当于两个年度的平均股本回报率19%，表现不俗。
神华将于2010年将其投资重点由发电转移至煤炭及运输。其计划中的煤炭、运输及发电分部的资本开支组合为44:35:21，而于2009年则为26:14:40，总数合共为人民币411亿元，按年增33%。扣除现金人民币735亿元，该公司的负债轻微，于2009年底的净负债比率为1.6%。
除内部增长外，神华母公司所拥有的资产包括煤矿、煤化工项目及发电厂，将于未来为神华提供充裕的并购机会。于2009年，母公司的原煤产量为1亿吨，相当于神华产量的一半。于2009年底，母公司亦拥有340万千瓦的发电装机容量(包括110万千瓦的风电装机容量)，占神华装机容量的15%。
