| 来源： |
京华山一 |
发布时间： |
2009年03月19日 08:39 |
作者： |
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恒生银行（00011.HK）上周跟随汇控重挫至67港元，我们认为跌幅过度，近日的反弹也属正常，因该行未涉足欧美市场、不持有“毒资产”、资本基础强劲。我们将该行2009及2010年度每股盈利预测分别下调9%及15%，但该股估值依然吸引，且09年度派息规模削减22%的幅度应属温和。维持“买入”评级。
08年度业绩逊于预期，市场忧其信贷风险。由于成本仅同比增长2%，恒生08年度核心盈利仅同比下跌10%，而我们此前预测同比下跌13%。尽管营业额表现理想，但纯利却同比大跌23%，主要是减值损失同比飙升382%(包括14亿港元的贷款减值准备及13.75亿港元的债券减值准备)。前者主要是08年度上半年及07年度比较基数低，而后者主要源自该行在已破产的华盛顿互惠银行的投资。该行盈利略逊于预期的原因，主要在于这两项减值支出。
此次全球经济衰退，或将较1997年时更严重。我们认为恒生股价最近被超卖。唯一的解释是市场目前正预期现时经济形势较1997年亚洲金融危机时更严峻，而经合组织(OECD)主要成员国及新兴国家的经济数据均显示出这一点。银行股对经济周期非常敏感，难免受到营业额下跌及信贷成本高涨的影响。
恒生08年度业绩略逊预期，令我们重新思考其盈利预测。我们认为该行09年度盈利中存在两大关键因素：核心盈利及减值损失。因此，我们决定对该行09年度业绩作出更保守的预测。与1997至99年的表现相比，我们的预测中已经计入09年形势较彼时更严重的假设。
核心盈利料将下跌，但跌幅应在可承受范围内。我们预期恒生的核心盈利将在09年下跌，但同比跌幅应在5%附近，主要是净利息收入增长平稳、交易收入反弹及成本增长温和，从而在一定程度上抵销手续费收入的重挫：第一，净利息收入料于09年度同比下挫3%。主要负面因素在于无偿基金的贡献较少、存款息差狭小，及去风险化导致的贷款增长缓慢。尽管如此，企业贷款息差扩大及市占率扩大(得力于海外银行撤离)，应在一定程度上抵销这些负面因素的影响。
第二，净手续费收入料将在09年度同比下跌17%。由于投资气氛低迷，预期财富管理业务的收入将同比下跌39%(该业务占08年度总手续费收入的比重约53%)，并成为该行净手续费收入的最大包袱。
第三，交易及其它收入将同比反弹34%，主要是保险分部的股票投资损失将从08年度的10.3亿港元骤减至09年度的4100万港元。
第四，经营开支料仅同比微增2.4%。该行08年度开支仅同比微增2.2%，显示管理层控制成本的能力很强。同时，管理层表示将放缓在内地的扩张步伐，以削减资本开支。
贷款损失准备将显著增长。恒生08年度业绩中存在的最大意外，在于贷款减值准备同比激增143%至14亿港元，相等于信贷成本为44个基点。减值准备中的大部分源自商业银行分部(CMB)，以香港及中国内地的中小企业(SME)及中间市场企业客户(MME)为主要客户。此类企业目前面对的现金流困难将远超过亚洲金融危机时，因此次经合组织市场亦出现了经济衰退。我们预计该行09年度及1998年时的贷款规模分别为3330亿及2030亿港元，而同期内的信贷成本料为89及121个基点。该行信贷损失达到创纪录的30亿港元，已经反映了信贷周期的严重后果。
财资业务去风险化，信贷风险降低。恒生对手中债券投资进行13.75亿港元的减值准备，包括已破产的华盛顿互惠银行的债券投资。管理层指出，自07年第4季起开始停止再投资债券，并转而投资信贷评级更高的品种，如美国国债及银行间拆借。09年投资将主要集中在有政府保障的高质素债券，亦即意味着财资业务的去风险化将在09年继续，因此，我们预计09年度债券投资的减值损失将大幅削减至1.7亿港元。
受股市重创，恒生的保险分部亦在08年度上半年录得10亿港元的市值计价损失，但管理层在08年下半年将股票投资规模较上半年度削减86%之后，相关损失大幅削减至700万港元。由于09年股市投资规模大幅萎缩，加上股市波动性减弱，预期股市市值计价损失将在09年度回落至4100万港元。
尽管此轮危机较亚洲金融危机期间更严重，但目前估值依然吸引。我们认为恒生需面对的最大隐忧在于，欧美金融危机将对香港及中国内地的实体经济产生多大的影响。在最新的盈利模型中，我们预测目前宏观环境将较亚洲金融危机时更为恶劣。不过，我们认为恒生目前股价仍不乏投资价值。我们认为一级资本充足率是决定派息规模的关键，但即使根据较市场共识更低的09年度盈利预测，该行的一级资本充足率仍可保持在8.8%的稳健水平。同时，即使信贷成本较我们的基本情景分析高40个基点，一级资本充足率仍可在09年度底保持8.55%的宽松水平。因此，我们相信管理层削减派息规模的风险很小。基于调低后的每股盈利预测，我们将戈登股利模型所作的目标价从99港元调低至91.5港元。维持“买入”评级。
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