尽管目前对于“T+0”制度的短期进度仍不明朗，但是从长期趋势来看，随着国内证券业务、品种的逐渐丰富并与成熟市场不断靠拢，核心交易制度向成熟资本市场看齐也将是发展的大方向。根据我们研究，“T+0”制度对券商股而言是个全面性的利好。

一、背景：“T+0”制度近年来已被多次提及，短期进度仍不明朗

　　早在2010年初，我们就针对当时市场热议的“T+0”制度，进行了专题研究《A股T+0未来可期短期概率不大》。近日媒体再次报道了关于蓝筹股“T+0”交易制度改革可行性研究的相关新闻，稍后监管部门对此也进行了澄清。

　　目前而言，“T+0”制度的短期进度仍不明朗。

二、核心观点：长期来看，交易制度向成熟市场靠拢将是发展大方向

　　尽管目前对于“T+0”制度的短期进度仍不明朗，但是从长期趋势来看，随着国内证券业务、品种的逐渐丰富并与成熟市场不断靠拢，核心交易制度向成熟资本市场看齐也将是发展的大方向。根据我们研究，“T+0”制度对股指走势的短期影响正面，中长期影响中性。对股指波动率影响较小，对股市成交量的影响正面。整体而言，利于证券公司的经纪、自营、融资融券等多项业务。

三、市场关注：三问三答

　　此前，国内A股市场曾在1992.12.24-1994.12.31执行过“T+0回转交易”制度，但在当时各项监管制度不完备的情况下，为了降低市场的投机风险，从1995.1.1开始，A股和基金交易停止了“T+0回转交易”。

　　目前，以上证50成分股为代表的蓝筹股流通市值占全市场的比例达到37%，但成交金额占比仅15%，活跃度明显偏低，由此也引发了市场对于蓝筹股试点“T+0”制度以增强其活跃度的讨论。

　　在市场重新热议T+0制度的情况下，投资者实际上最为关心以下三个问题：问题1：A股市场是否有望恢复“T+0”？问题2：如果恢复，对股市的影响如何？问题3：如果恢复，对证券公司的影响如何？

　　对此，我们的解析如下：

　　恢复“T+0”乃大势所趋，但短期并非急迫事件

　　1、概念阐释：“T+0回转交易”重在交易制度而非结算制度。

　　T+0清算交收制度：在证券委托买卖的当日进行交收。

　　T+1清算交收制度：在证券委托买卖的次日进行交收。

　　回转交易制度：投资者买入的证券经确认成交后，在交收前全部或部分卖出的交易行为。

　　前两者对应证券的清算交收制度，后者对应证券的交易制度，两者属于不同的范畴，实务中通常进行组合运用。

　　国内A股市场目前使用的清算交收和交易制度实际上是：股票对应“T+1交收”(非回转交易)，资金对应的是“T+0回转交易”。即T日买入的股票在T+1日进行交收，在T+1交收日及以后才可以卖出；T日卖出股票所得的资金同样在T+1日进行交收，但在T日就可以进行回转交易再次买入股票。

　　目前市场热议的“T+0”实质上指的是股票“T+0回转交易”，其重在强调交易制度，与清算交收制度并无太大关联。无论是在T+0还是T+1清算交收制度下，只要是在T日交收之前卖出T日买入的证券均可称为“T+0回转交易”。

2、历史沿革：A股曾执行“T+0”回转交易。

国内A股市场曾在1992.12.24-1994.12.31执行过“T+0回转交易”制度，但在当时各项监管制度不完备的情况下，为了降低市场的投机风险，从1995.1.1开始，A股和基金交易停止了“T+0回转交易”，目前国内仍在执行“T+0回转交易”的品种包括可转债、权证等。

　　3、海外参考：绝大多数股市均执行“T+0回转交易”。

　　从国外经验来看，尽管许多国家的股票交易所使用的清算交收制度甚至为“T+3”或“T+5”(主要为裸卖空服务，只要在交收日购回裸卖空的证券，即可完成正常交收)，但其使用的交易制度大多都是“T+0回转交易”。

　　根据国际证券服务业协会（ISSA）对各国中央证券存管机构进行的问券调查来看，在44个调查国家中，有42个国家允许T+0回转交易，即全球范围内几乎所有股票交易所均在执行“T+0回转交易”，未来国内A股恢复“T+0”大势所趋。

　　4、短期内推行“T+0回转交易”并非急迫事件

　　在目前的时点上看，监管层推动“T+0”制度的可行性研究存在可能性，但是正式启动并非急迫事件。主要原因有两点：

　　1）推动监管层紧迫恢复一项交易制度，通常要从实际需求紧迫度上考虑。但目前，监管层最为紧迫的是应是如何解决市场融资功能暂时冻结等基础性问题，而不是T+0。从实际需求上而言，多、空交易机制不统一的问题并非无解，日内期现套利已经可以借助ETF实质上的T+0来实现。在融资融券推出后，投资者还可以通过信用账户和资金账户，两个不同账户间的运作，间接实现T+0。比如融券卖出一只股票，当日可通过买券还券或直接还券的方式偿还借入的证券，实现当日回转交易，且无利息，目前已经受到投资者广泛的认可。

　　如目前市场上呼吁恢复A股“T+0”的主要逻辑之一，是认为股指期货推出后，做空机制实行“T+0”，而做多机制实行“T+1”，两类交易机制不统一。

　　事实上，该逻辑本身就有点似是而非，为何多、空机制就必须要统一呢？如果最大可能的逻辑在于多、空交易机制不统一将会妨碍某些投资技术的实现。那么，我们就来看，到底什么投资技术因此被阻碍了？

　　股指期货推出之后，其最主要的三类投资技术为：投机、套保、套利。

　　A.投机：一般只用进行股指期货的单边交易，跟现货基本无关；

　　B.套保：一般适用于中长期限，对交易时间相对不敏感，现货“T+1”已足以满足需求；

　　C.套利：存在长期和短期套利，如果是做短期的日内期现套利，的确需要现货“T+0”的配合。但是，目前ETF实际上已经实现了“T+0”，比如，当日申购ETF，然后换成一揽子股票便可当日卖出。通过ETF和股指期货的组合即可实现日内期现套利，我们观察到ETF从股指期货推出之日起成交量大幅增长便可获悉该套利方式已逐渐为投资者所运用。因此，套利技术也并未因为A股“T+1”而受到实质性阻碍。

　　2）监管层正逐渐弱化有形之手的角色，在当前股指深幅调整背景下，T+0推出将使监管层面临人为托市的舆论谴责（尤其是当前存在做空机制下对做空投资者存在短期的负面影响），相比之下等待未来股市平稳或稳中有升后推出更加合适。

　　“T+0回转交易”对股市的影响

　　根据历史规律，上交所和深交所开始执行“T+0”时，股指在开始均有所反映，但通常在一段时间内很快被市场正常波动所平抑和主导，并不会出现长期趋势，这也正是有效市场的相关理论体现。在波动率和成交量方面，已有多篇量化文献证实，T+0对波动率的影响甚微，但对成交量方面能出现明显正向刺激。

　　1、对股指走势短期影响正面，中长期影响中性。

　　回顾国内A股市场由“T+1”转为“T+0”以及重新恢复“T+1”阶段的股指表现，“T+0回转交易”对股指走势短期影响正面，中长期影响中性。

　　当上交所在1992.12.24开始执行A股“T+0”，股指由此前的横盘震荡开始迅速上扬，不到2个月时间，股指上涨了1倍，但随后逐渐回调并接近执行“T+0”之前的水平；而当上交所在1995.1.3开始重新恢复A股“T+1”，股指由此前的震荡小跌转为直线下跌，但随后逐渐回升至恢复到“T+1”之前的水平。

　　从深交所市场的表现来看，1993.11.22执行A股“T+0”之前，股指已经提前反应了其利好信息；1995.1.1恢复A股“T+1”，股指继续延续此前的下跌趋势。整体而言，“T+0”对深圳市场的影响相比上海市场表现要弱一些。

　　从目前股市的表现来看，研究T+0交易可行性的媒体信息刚刚披露，沪深两市大涨，也印证了执行A股“T+0”制度在短期内对股指走势短期影响正面的结论。

　　2、对股指波动率影响较小。

　　根据文献《T+1清算制度对深圳股票市场波动性的影响》的研究：“实行了T+1清算制度后，深圳股票市场的波动性并未得以降低，市场对信息的消化和反应能力反而降低了，使市场的信息效率进一步下降。”

　　根据文献《日内回转交易的市场效果——基于上海证券市场的实证研究》的研究：“日内回转交易制度并未加剧价格波动。波动性与产品特征有关，与日内回转交易制度无关。从沪市日内回转交易制度改革前后比较看，多数情况下日内回转交易反而使波动降低。”

　　3、对股市成交量影响正面。

　　回顾历史上上证A股和深证A股由“T+1”转为“T+0”时，成交量均出现了显著上升，反之，恢复“T+1”之后，成交量显著下降。

　　“T+0回转交易”对证券公司的影响

　　“T+0回转交易”对股指走势短期影响正面，对成交量影响正面，短期内将利好于券商的自营、经纪、融资融券等多项业务。从中长期角度来看，由于交易频度增高也加剧了投资者价格敏感性，且非现场开户、网络经纪商等的出现，同时可能也会增加佣金率下行压力。

投资建议：维持行业“买入”评级

　　证券板块相对股指的高弹性特征依然明显

　　随着近期股指回调，证券板块也出现了较大幅度的调整。6月份，沪深300下跌了16%，而证券板块下跌了27%，其高弹性特征依然非常明显，并未因为创新业务占比提高而减弱。主要原因在于许多创新业务事实上也与股指存在着高度的正相关关系。

　　比如融资融券业务，2012年股指偏弱，投资者提升杠杆动力不足，导致融资融券余额增长缓慢；而2013年初股指上涨，在“赚钱效应”驱使下，融资融券余额快速膨胀，和股指一同快速攀升。

　　因此，在短期内，预计证券板块依然会相对股指呈现高弹性特征，但是随着大型券商的PB估值临近底部，我们相信，大型券商向下的弹性将有望逐渐衰减，而向上的弹性依然显著。

　　估值方面，大型券商的PB已临近历史底部

　　对于证券板块而言，尤其是在财务杠杆才刚刚开始提升、目前还近乎于无杠杆的阶段上，大型券商几乎不存在净资产损失的风险，短期股价出现“破净”的可能性非常低，历史上大型券商中，中信证券PB估值底部为1.2倍。

　　根据近年来经验，我们一直使用PB估值找底（大型券商PB临近1.2倍）、PE估值找顶（大型券商PE临近30倍）的方法来寻找证券板块的投资机会，效果颇为有效。

　　目前阶段上，多家大型券商的PB仍处历史底部附近。

　　基本面方面，roe的中长期趋势依然向上

　　证券行业在“轻资产”模式转型“重资产”的大背景下，证券公司债务融资解决了“重资产”模式下的资金来源、股票质押式回购等“类贷款”业务解决了“重资产”模式下的项目来源。目前国内证券行业已进入到“重资产”模式下的杠杆提升阶段，roe中长期趋势将继续向上。

　　综合考虑以上估值、基本面因素，维持证券行业“买入”评级。

　　推荐标的：锦龙股份、海通证券、光大证券、中信证券、方正证券、长江证券、国元证券。

风险提示：T+0制度的短期进度仍不明朗。

李聪

广发证券

S0260512080001

（原载于证券导刊）