22家上市券商披露11月份经营数据。母公司口径,22家上市券商单月实现营业收入230.2亿元,环比增长6.1%,17家可比券商合计营收同比增长41%;单月实现净利润97.2亿元,环比下降2.6%,可比券商合计净利润同比增长41%。15年1-11月,17家可比券商净利润同比增长174%(月度数据初算)。

　　点评:

　　11月业绩驱动力向上,净利润环比微降低于预期。

　　(1)业绩驱动力向上。11月日均股基成交额达到1.13万亿,创8月份以来新高,较10月环比增长21%,同时,10月交易日较少,使得11月股基成交额同比增长49%;同时11月日均两融余额为1.16万亿,环比增17.2%;11月重启两家IPO,而再融资收入基本与10月持平,股权融资收入整体环比增长18%。

　　(2)净利润环比下降低于预期。在多项主要业绩驱动力向上的情况下,11月行业营收仅增6%,净利润环比下降3%,低于我们此前预期。

　　(3)造成净利润环比下降的原因:一方面,我们猜测券商11月自营业务环比出现较大幅度下降,股市和债市11月表现分别为1.86%/-0.01%(10月为10.8%/1.15),自营收入占券商营收25%以上,11月份整体震荡的股市和债市拖累了券商的自营业务。另一方面,11月份券商行业净利率降至42.2%,较10月份下滑370bps,券商行业临近年底计提较多费用或是造成净利率下滑的主因。

　　15年1-11月净利润同比大增174%,互联网券商业绩称雄。从1-11月份净利润同比增速看,排名前五的上市券商分别是华泰(240.5%)、山西(244.3%)、东吴(234.3%)、广发(209.1%)以及国金证券(196.4%)。五家券商中华泰、国金、广发和东吴在15年均发力线上业务,通过“互联网+低佣金”战略实现市占率的提升,最终带动业绩的超行业增长。由于国内个人投资者占比更多,嘉信理财模式成为众多券商的发展方向,明年行业分化或将加剧,我们认为转型先行者的竞争优势将更加凸显。

　　行业观点:(1)短期或呈震荡格局。政策面看,注册制或将加速推进,IPO的加速放行虽对投行业务形成提振,但对股指形成压制,对券商占比更高的经纪和自营业务产生负面影响,券商业绩面整体看平,而行业估值处于合

　　理区间,故我们认为板块短期呈现震荡走势概率较大。(2)预计16年业绩下滑,大券商估值更具优势。我们预测,受制于经纪和自营业务下滑,2016年上市券商净利润或同比下降30%,行业估值处于合理水平(P/E 19.3X,P/B 2.1X),大券商P/B低于2倍,具有一定估值优势,而中小券商部分存在高估情况。虽然2016年行业业绩整体处于下降趋势,但我们继续看好积极转型券商明年的表现。

　　投资策略:中长期内,我们继续推荐明年业绩有望超越同业的国金证券(600109);“互联网+低佣金”战略集大成者华泰证券(601688);各业务均衡布局,综合实力突出的广发证券(000776)。同时,建议关注西南证券(600369)和东吴证券(601555)。

　　风险提示:年底市场表现低于预期;证监会对券商行业监管趋严,处罚和评级影响超出预期;资本市场改革与开放政策不达预期。