存量债务一直是约束银行板块估值最为核心的因素,随着平台贷款债务清理甄别,以及地方政府发行1万亿地方政府债券来置换本年到期的地方政府债务。平台贷款债务的陆续处置解决将带来银行股的价值重估。

　　银行股展开价值重估,需要一种新的估值方法对其展开估值。我们在市场中最早提出借用PB=(ROE-G)/(COE-G)的方法对银行股展开股估值。之后,随着光大银行公告董事会同意将理财业务分拆成立资管子公司,我们提出:分业务估值法--将信贷业务和非信贷业务分开估值。以上方法是对信贷业务展开估值,而非信贷业务可以类比券商展开估值。

　　COE、ROE成为银行股估值最为核心的决定变量

　　按照PB的估值方法,股权融资成本率(COE)、ROE是最为主要关键变量。股权融资成本率(COE)由无风险利率和风险溢价两个部分组成,无风险利率却取决于基准利率、金融制度等,而风险溢价主要同资产质量的预期变化相关。ROE主要同权益倍数、净利差、贷款占总资产的比重、以及中间业务收入占比、成本收入比、拨备政策相关。除了微观层面指标变化外,银行业体制、金融制度也是主要的决定因素。

　　COE下行的主要原因:刚兑破冰+ 经济企稳

　　银行理财业务向资产管理公司的转型是打破刚性兑付的主要举措,同时存款保险制度5 月1 日开始实施,也在打破刚性兑付。刚性兑付的破冰,理财产品的收益率不再是无风险利率的替代, 无风险利率将继续下行。如果之前无风险利率的下降主要来自降息等政策性因素,那么之后,在降息空间缩小时,金融制度的变化将主导无风险利率的下降。

　　PMI 指数回升,房地产市场信贷政策松绑,经济企稳将是可以预见的现实。银行资产质量方面的风险化解,风险溢价回落。

　　无风险利率下降,风险溢价回落。银行股估值抬升的理由更加充分和扎实。

　　中国银行业ROE持续较高主要原因: 我国银行ROE分布在:15.5%-23%,持续高于国外,主要原因是:银行主导型的金融体制决定了银行高利润;银行牌照的稀缺性;中国银行业的杠杆率高;另外,在实际测算ROE 中,其中的E 有可能被低估。

　　ROE的底部,优先股、资产证券化、杠杆率都将抬升ROE 我们对ROE 做了敏感性分析,测算结果显示:我国银行业最低ROE 为15%。

　　优先股、资产证券化、杠杠率测算方法的调整,这些最新变化将有助于提升银行ROE。优先股发行将提高银行ROE1%-3%;资产证券化的发行,规模达到8000 亿左右时,将提高ROE1%左右;而杠杆率测算方法的调整,提高杠杠率0.5%,提高ROE0.5%左右。

　　银行PB的合理区间在:1.4-3.75倍我们假设中国银行业ROE为15%-20%,股权报酬率为9%-12%(从乐观、中性再到悲观),G(永续增长率)为5%,PB的合理区间在:1.4-3.75倍。

　　“迎接PB2.0时代”两个充分理由:银行业即将进入PB2.0时代。

　　其一、假设银行ROE(净资产收益率)下降到最低15%,G(永续增长率)为5%,COE(股权成本)为10%,估算银行业PB可达2倍。

　　其二、分业务估值方法,PB也可达到2倍。银行业利息收入平均占比78%,非利息收入平均占比22%,给予信贷业务1.4倍PB,非信贷业务4倍,计算可得PB可达2倍。(=0.78*1.4+0.22*4)。