事件描述

　　一级市场天茂集团发布重大重组方案,通过向大股东及实际控制人等定增98.5亿元来购买国华人寿43.86%的股权。方案尚需公司股东大会、证监会和保监会批复。二级市场,受养老金并轨和偿二代于近期发布影响,保险板块大幅上涨7.52%。

　　事件评论

　　一级市场保险股权估值持续上涨,行业空间和公司业务模式成重要看点。

　　天茂集团收购国华人寿PB 估值约为2.04 倍,EV 估值约为2 倍,综合考虑国华人寿的投资弹性、有效保费增速以及业务模式,我们认为当前国华人寿在15 年市值有望从160 亿元提升到300 亿元左右。如果资产重组方案完成,天茂集团股价有望翻倍。我们判断依据:国华人寿股票仓位和非标资产配置较高,净资产和EV 将保持较快增长,13 年底权益占总资产约13%,非标配置占比约为25%-30%,投资收益率较高;受益于行业转暖和互联网业务模式拓展,公司保费收入同比增速较快,互联网渠道业务模式创新具有较大成长空间。判断假设和结论:净资产同比增速30%,保费收入价值率在30%,2 倍EV 假设下公司15 年估值约为310 亿元。风险提示:股票和非标资产风险;公司偿付能力充足率压力,尤其是偿二代监管之下资本金要求较高;保单利润率偏低。目前时点,我们认为如果重组方案通过,天茂集团作为纯正的寿险影子股具有一定参与价值。

　　二级市场上市险企具有估值、盈利性和成长性的优势,理应享受更高估值。

　　我们判断15 年保险板块P/EV 估值高点约2.5 倍,支撑一方面来自于渠道推动的新单增速持续向上,另一方面来自于健康养老政策催化。1 季度我们认为保险板块对政策的敏感性较强,养老金并轨导致市场对个人税延养老推进预期提前,偿二代也带来对未来险企定价和投资全面市场化的积极预期。医疗养老改革和行业政策将极大释放行业成长空间和创新活性。

　　投资策略及建议。一级市场保险股权投资热度和估值将持续同时提升,综合考虑估值和成长性,二级市场上市公司理应享受更高估值。目前未上市险企P/EV 基本2 倍以上,估值明显高于上市险企。对于未上市保险公司,我们提示重视偿二代对公司业务的影响;对于上市公司,我们关注商业健康养老险嵌入医疗和养老改革的路径选择。风险提示:偿二代之后费率市场化推进的预期提前,险资权益加仓步骤较慢。建议重点配置太保和平安。