中信证券张弛

　　化工行业进入下游延伸新阶段。基础化工过去十年经历三阶段：中游制造业规模扩张期(2000加入世贸-2007金融危机之前);上游一体化整合(2008金融危机-2012);产业升级和价值链向下延伸(2013-至今)。目前主要子行业领先企业已经初步完成对上游资源一体化整合，未来一段时期引导行业发展的动力是产品和服务升级带来的价值链向下延伸，如复合肥(渠道扩张和施用方式技术服务升级)、中间体(从规模化定制生产向小试、研发服务的深化合作)、专用化学品(高端纺织化学品、涂料助剂、合成橡胶等向定制产品和配套服务升级)。

　　行业产能持续过剩，环保成为去产能驱动因素。2013年前三季度，基础化工行业上市公司营业收入同比增速48.6%(2012年同期增速为14%)，归属上市公司股东净利润同比增速6%(2012年同期增速为-21%)，毛利率同比下降0.1个百分点。农药、染料子行业利润受环保核查影响同比显著增长，分散染料、活性染料价格自年初以来环比涨幅超过50%，化肥、氯碱等大宗品继续维持低位。环保核查力度加大是促使行业供需格局改善的重要原因。

　　推荐供需结构较好的复合肥、MDI、民爆，关注周期底部大宗品。化肥需求稳定增长，安全边际较高，其中复合肥行业一体化发展，渠道扩张、集中度提升，有望保持较快增长。MDI行业供需结构较好，受益于成本降低和家电行业需求复苏，建筑节能市场仍值得期待;民爆供给受限，供需结构持续改善，硝铵价格持续下行提升行业盈利能力，有望早周期受益于基建投资回升。同时关注纯碱、氯碱、橡胶行业大周期底部复苏机会。

　　关注具有产业升级潜力的细分行业龙头。预计车用塑料企业普利特将长期受益于欧美车型市占率提升。传化股份开启战略转型，依托10万吨的顺丁橡胶一体化项目打造专用化学品领域国内龙头企业。新型PVC改性剂的龙头企业日科化学有望实现出口并替代国外使用的MBS。

　　风险因素：经济运行风险;产能快速扩张风险;大宗商品价格波动风险。

　　维持行业“中性”评级，推荐低估值稳定增长组合。当前基础化工行业静态PE为39.73倍，中标300指数为11.32倍。行业盈利底部导致PE估值相对偏高，纵比处于较低水平。2013年化工行业产能过剩尚无缓解迹象，预计行业盈利2014年整体仍将处于低位，维持化工行业“中性”评级。我们认为向产业链下游延伸升级是基础化工行业未来发展的趋势，同时环保淘汰落后产能成为供给收缩的驱动力，重点推荐稳定增长、具有向下游延伸能力的低估值品种金正大、万华化学、宏大爆破、江南化工、传化股份、三力士、普利特。下游地产、汽车等行业增长稳定，两碱、橡胶等大宗品处于相对底部，建议关注三友化工、中泰化学。

　　金正大(002470):化肥领域农业科技创新，控释肥受益政策推广。全国布局稳步推进，渠道下沉持续深入。产品创新和营销服务结合构筑公司长期竞争优势。我们认为复合肥行业在“十二五”期间将迎来快速发展整合的战略机遇期，公司将有望凭借创新产品结构和营销服务结合成为主导复合肥行业发展的领跑者。维持公司2013/2014/2015年EPS预测为0.99/1.28/1.70元，公司全国布局进展顺利，明年贵州磷化工项目将给公司带来较大增长，给予2014年18倍动态市盈率，目标价23.04元，维持“买入”评级。

　　万华化学(600309):产能瓶颈消除，未来股价与产品价格联动性增强。MDI三季度需求环比恢复，预计全年增速7.4%。未来限产保价或将成为常态。维持公司2013/2014/2015年EPS为1.47/1.77/2.12元的预测，维持目标价22.1元，维持“买入”评级。

　　传化股份(002010):公司正式开启“十二五”经营战略转型进程。10万吨顺丁橡胶将再造新传化。公司在印染助剂领域的竞争优势正进一步加强。公司后续项目储备丰富。公司纺织化学业务稳定增长提供业绩安全边际，向大石化领域跨越式发展启动在即，近期橡胶价格受国际大宗商品影响有所回落，维持公司2013-15年EPS分别为0.62、0.97和1.20元的预测，考虑到公司向专用石化领域转型具备较大发展空间，给予2013年20倍估值，对应目标价14.4元，维持“买入”评级。

　　三力士(002224):橡胶骨架实现上游一体化。农业机械化将给V带市场带来战略发展机遇。非轮胎橡胶流通市场潜力巨大。我们认为传动带是非轮胎橡胶领域技术壁垒最高的产品，农业机械化和进口替代将给行业带来较大发展机遇，公司在技术和品牌上都具备显著领先优势，橡胶骨架带来的产业上游一体化和高端农机带产品将给公司带来高速增长，维持2013-15年EPS分别为0.52、0.82、1.10元，按2013年25倍估值，目标价20元，维持“买入”评级，并关注公司在橡胶制品营销整合方面的进展。

　　宏大爆破(002683):民爆服务板块呈现“大市场小公司”的竞争格局。一体化、市场化是行业发展的大势所趋。公司一体化优势突出。新的合作模式将推动大发展。考虑公司正处在爆破工程服务领域加速整合期，定向增发方案将核心人员收益与公司利益绑定，我们认为公司2013-2016年的复合增长率在30%以上。按照定向增发后总股本计算，我们预计2013/14/15年EPS分别为0.78/1.23/1.69元。给予公司2014年30倍PE，目标价37.00元，首次给予“买入”评级。

　　江南化工(002226):全国炸药实现全国布局。转型进入爆破服务工程领域。与奥斯汀技术合作，弥补公司行业地位不足的问题。与马钢、中金市场合作，拓展公司爆破服务业绩。我们看好公司在爆破服务领域快速成长的机会，考虑公司未来三年爆破工程服务板块将进入高速增长期，我们预计2013/14/15年EPS分别为0.77/0.91/1.08元。给予公司2014年20倍PE，目标价18.00元/股，首次给予“买入”评级。(原载于证券投资)