中信证券王海旭

　　并购——提升竞争力，创造新价值。并购行为可分为横向/相关、纵向和混合三种，联盟(例如JV)则是并购的另一选择。经济视角看，并购是企业获得规模经济、学习经济、范围经济及交易成本经济的“捷径”，战略视角看并购双方可以取得互补资源和能力以提升企业长久竞争力并创造价值。

　　他山之石，可以攻玉。并购是国际环保巨头成长必经之路，威立雅环境在百余年历史中通过不断并购将业务范围拓展至水/固废/运输/能源服务等领域，为客户提供一站式服务，目前收入规模约290亿欧元;丹纳赫成立以来完成600多次并购，助推1990~2012年收入/净利润复合增长15%/21%。国内传媒行业范围经济、规模经济和影响力经济等特性有利于并购协同效应产生，持续并购战略对于业绩增长显著贡献并得到资本市场高度认可。

　　迎接国内环保产业并购时代的到来。政治上空前重视并纳入官员考核，产业趋势向好(2015年预计产值4.5万亿)、资本市场追捧、但市场格局分散，客户真正改善环境质量要求环保综合服务能力，以及标准不断收严对技术及研发设置更高门槛等因素助推国内环保并购潮到来(2013年1~8月并购交易金额达120亿元)。过往案例来看，横向并购较常见且集中于水务与危废领域，相关并购意在拓宽业务领域(例如横跨水/固废)，纵向并购完善产业链布局及综合服务能力，多元并购亮点少但凸显各路资本抢滩环保热情，碧水源特色合资模式锁定市场资源并有利后续并购，跨国并购亦日渐兴起。

　　并购视角下的环保企业成长路径。快速增长型(强化技术服务优势、布局运营)、成长受限型(寻求新机遇甚至战略转型)、周期波动型(提升市场份额、平滑波动)、稳定运营型(扩大规模、向上游延伸产业链)环保公司并购侧重点各有不同。预计未来会出现跨领域/区域、全产业链、资本实力充足的环境服务商，逐渐成为提供一站式服务、拥有技术集成及资源整合能力的平台型公司，轻重模式平衡;具备独特技术优势企业有望凭借差异化竞争获得发展空间，或成为被收购对象;大量缺乏核心竞争力、盈利模式难持续的中小环保公司或慢慢退出，产业集中度和竞争质量逐步提升。

  　风险提示。宏观经济波动及地方政府债务问题的不确定性;并购方向及进度的不确定性;并购整合效果或业绩不达预期等。

　　投资策略：横向纵向都精彩，布局环保并购年。基于一站式服务、融资渠道畅通及“市盈率效应”等因素，2014年或迎来环保上市公司密集并购。维持“强于大市”评级，建议关注以下主线：以碧水源、桑德环境为代表快速增长型或通过横向/相关并购强化技术优势、布局新兴领域，并纵向延伸至运营服务;周期波动型废物资源化公司预计在横向并购提高市占率并开拓异地市场基础上或收购市政运营项目以平滑业绩波动性，例如东江环保等;成长受限型中聚光科技2014年并购有望加快，中电远达作为集团环保平台其横向/相关并购或持续实施以扩大运营规模及拓宽业务领域，关注维尔利、巴安水务、中电环保等;运营类或横向提升份额，纵向强化技术并有望增加业绩弹性，推荐南海发展，关注城投控股、重庆水务、首创股份、兴蓉投资等。（原载于证券投资)