基础化工进入新阶段，下游延伸主导产业升级

　　中信证券张弛

　　产能过剩加剧，出口预期低迷。2013年第一季度，化学原料与制品业实现收入1.18万亿，同比增长5.2%;化学纤维制造业实现收入1847亿元，同比增长2.1%。收入增速明显放缓。产能过剩导致产品价格下跌，前3个月化学原料和制品行业利润同比下滑18%，化学纤维同比下滑48%。降幅为近十年仅次于2008年的第二大降幅。预计下半年大宗品供需过剩仍将继续存在，细分子行业景气或将显著分化。

　　化工行业进入下游延伸新阶段。回顾过去十年行业发展的历史，我们观察到以下几个具明显特征的阶段：中游制造业规模扩张期(2000加入世贸-2007金融危机之前);上游一体化整合(2008金融危机-2012);产业升级和价值链向下延伸(2013-至今)。目前主要子行业领先企业已经初步完成对上游资源一体化整合，在经济新周期启动尚不明朗前，我们认为未来一段时期引导行业发展的动力是产品和服务升级带来的价值链向下延伸，如复合肥(渠道扩张和施用方式技术服务升级)、中间体(从规模化定制生产向小试、研发服务的深化合作)、专用化学品(高端纺织化学品、涂料助剂、合成橡胶等向定制产品和配套服务升级)，且少数行业可能出现领先企业并购整合机遇。

　　推荐供需结构较好的子行业复合肥、MDI、民爆。化肥需求稳定增长，安全边际较高，其中复合肥行业一体化发展，渠道扩张集中度提升，有望保持较快增长。MDI行业供需结构较好，受益于成本降低和家电行业需求复苏，建筑节能市场仍值得期待;民爆供给受限，供需结构持续改善，硝铵价格持续下行提升行业盈利能力，有望早周期受益于基建投资回升。

　　关注具有产业升级潜力的细分行业龙头。传化股份开启战略转型，依托10万n屯的顺丁橡胶一体化项目打造专用化学品领域国内龙头企业。新型PVC改性剂的龙头企业日科化学有望实现出口并替代国外使用的MBS。

　　车用塑料企业普利特将长期受益于欧美车型市占率提升。

　　风险因素：经济运行风险;产能快速扩张风险;大宗商品价格波动风险。

　　维持行业“中性”评级，推荐低估值稳定增长组合。欧美经济复苏进程反复，中国经济增速放缓，国内基建及地产政策明年恐难以发生重大转变，预计行业内外部需求下半年难有明显改善。行业当前PB为2.04倍，沪深300指数为1.26倍，基础化工行业静态PE为21.83倍，沪深300指数为8.46倍。行业盈利底部导致PE估值相对偏高，纵比处于较低水平。

　　2012年化工行业投资增长较快，产能过剩加剧，预计行业盈利2013年仍将处于低位，维持化工行业“中性”评级。推荐稳定增长的低估值品种，重点推荐金正大、万华化学、传化股份、三力士、普利特、硅宝科技、久联发展。

　　金正大(002470):新型复合肥龙头受益农业现代化进程。化肥领域农业科技创新，控释肥受益政策推广。创新营销网络全国推广。进军上游磷矿资源，加强一体化优势。我们认为复合肥行业在“十二五”期间将迎来快速发展整合的战略机遇期，公司将凭借创新产品结构和营销手段结合成为主导复合肥行业发展的领跑者，预计2013/2014/2015年全面摊薄EPS为1.08/1.48/2.09元，预计今年贵州磷化工项目将给公司带来较大增长，给予2013年20倍动态市盈率，目标价21.6元，继续维持“买入”评级。

　　万华化学(600309):销量和价差决定中长期业绩，价格决定短期股价表现。预计MDI三季度需求环比恢复，全年增速7.4%。未来限产保价或将成为常态。维持公司2013/2014/2015年EPS为1.47/1.77元/2.12元的预测，维持目标价22.1元，维持“买入”评级。

　　传化股份(002010):公司正式开启“十二五”经营战略转型进程，发挥自身在精细化工领域的研发、销售和服务体系优势及项目管理能力，拓展各类高端专用化学品领域，以成为中国的汽巴精化为目标，打造专用化学品领域困内龙头企业。10万吨顺丁橡胶将再造新传化。公司在印染助剂领域竞争优势正进一步加强。公司纺织化学业务稳定增长提供业绩安全边际，向大石化领域跨越式发展启动在即，近期橡胶价格受国际大宗商品影响有所回落，维持公司2013-15年EPS分别为0.72、0.97和1.20元，考虑到公司向专用石化领域转型具备较大发展空间，给予目标价14.4元，维持“买入”评级。

　　三力士(002224)：橡胶骨架实现上游一体化。农业机械化将给V带市场带来战略发展机遇。非轮胎橡胶流通市场潜力巨大。我们认为传动带是非轮胎橡胶领域技术壁垒最高的产品，农业机械化和进口替代将给行业带来较大发展机遇，公司在技术和品牌上都具备显著领先优势，橡胶骨架带来的产业上游一体化和高端农机带产品将给公司带来高速增长，预计2013-15年EPS分别为0.78、1.27、1.72元，按2013年25倍估值，目标价20元，首次给予“买入”评级，并关注公司在橡胶制品营销整合方面的进展。

　　普利特(002324):国内领先的车用塑料生产企业。我国车用塑料行业仍具有良好的发展前景。限购带来高端车用塑料消费提升，重视质量时代来临。公司将长期受益于欧美车型市占率提升，未来逐渐进入更多车型。考虑到2012年业绩超预期、四季度汽车销售持续恢复以及2013年公司产能释放进度，我们下调2013年EPS预测至0.57元(原为0.59元)，维持2014/2015年EPS预测为0.75/1.00元，预计公司未来两年保持36%的复合增长率，参考可比公司给予14年25倍PE，目标价22.5元，维持“买入”评级。(原载于证券投资)