行业估值体系国际比较之一制造业:高估值中寻求确定性机会
A股制造业估值长期溢价于欧、美、日三地股市。当前时点A股制造业PE中值约为欧美日4-5倍。A股制造业历史PE波动较大,但长期溢价于欧美日股市,自2005年以来A股市值前100家制造业企业PE中值接近60倍,而欧美日市场小于20倍。从行业细分来看,当前A股五大制造业行业PE均超过50倍,PB均在4.8倍以上,而欧美日市场五大行业PE几乎都在20倍以下,PB均低于3倍;其中A股汽车板块溢价程度最低,53倍PE和8倍PB分别对应欧美日市场汽车行业11-15倍PE和0.8-2.1倍PB,军工板块溢价程度最高,150倍PE和8倍PB分别对应欧美日市场军工行业20倍左右PE和2-3倍PB。
从市值来看,A股市值最小50家制造业企业的算术平均PE为228倍,市值前十家企业算术平均PE为80.2倍,均为欧美日市场6倍左右。
市值大于10亿人民币的中概股制造业企业算术平均PE为9.2倍。
我们认为A股制造业有两大溢价驱动力,分别是市场情绪和成长性预期。1、市场估值短期波动受市场情绪的影响最大,正相关关系在市场趋势性上升和趋势性下跌中表现明显;A股市场情绪受到A股股市机制的影响波动加大;前期市场股价和估值都在市场情绪的推动下到达顶峰,随后股灾引发市场流动性和风险偏好的逐步下降,当前时点市场情绪对于估值的影响较前期已大幅度减弱;2、成长性预期是溢价核心驱动因素,包括:(1)中国经济的较高增长速度和整体发展潜力会提高A股整体的估值水平;(2)细分行业的成熟度、发展速度和成长空间会影响到其成长性溢价。其中中国汽车行业发展已经相对成熟,其相对欧美日市场成长性溢价最小;中国国防军工行业由于当前整体体量小、业绩弹性高,对标美国,其成长空间最大,成长性溢价也最高;中国电气设备、机械设备和轻工制造行业总体市值较大,但龙头企业市值和收入与国际龙头公司尚有差距,市场集中度有待提高,成长性溢价主要来源于细分领域的高成长、行业整合,和国企改革预期。
前期制造业跟随A股系统性上涨过程中,市场给予国企改革、高端装备制造等主题高估值溢价,相关标的获得较大超额收益。
投资机会:短期来看,在A股市场开放程度仍然较低的背景下,我们认为中国估值体系下制造业板块仍将对国际成熟市场保持溢价。但当前市场情绪对估值的影响较股灾前已大幅减弱,相对合理的定价下,制造业板块中低估值、高股息率、高政策确定性的标的将重新获得市场的青睐。