股指期货合约价格异常倒挂.

　　股指期货的理论价格应该等于现货指数、持有成本和红利收益的总和。

　　由于交割越晚的期货合约其持有成本越高(按无风险收益率贴现),因此,股指期货合约的理论价格(不考虑分红)排序应该为:近月合约<远月合约<近季合约<远季合约。近期股指波动具有一定特殊性(非分红预期导致),股指期货三个品种的上述四张合约价格出现全面倒挂,并且合约间反向价差达到历史峰值(见图1、图2)。

　　跨期套利:当前收益风险比较高.

　　由于股指期货合约价格倒挂,因此我们可以做多到期期限较远的合约,做空到期期限较近的合约。以IF1508和IF1509合约为例,当前价格倒挂,并且近几日合约价差都在几十甚至上百个指数点,因此可以做多IF1509合约,同时做空数量相等的IF1508合约,以期待价差收敛至正向。

　　存在价差不收敛风险.

　　虽然股指期货不同合约间的价格出现倒挂,但以上述1508合约和1509合约为例,IF1508合约在一个月后的交割日前,如果两张合约价差一直处于不收敛状态,跨期套利也有可能出现不盈利甚至亏损的情况。但根据2010年至今股指期货运行的情况,我们判断此类风险出现的概率较小。

　　收益估算.

　　按照目前IF1508与IF1509合约的价值与价差,我们估算假使按照80%至90%的仓位分配保证金占用,在目前单向大边交易制度(对于同一标的指数合约,仅收取多头和空头中占用保证金较大的部分)下,如果一个月内合约价差收敛,投资者在收敛日平仓将可以获得约5%至10%的收益率(按照40点至80点价差开仓估算)。

　　合约选择建议.

　　我们建议当前跨期套利首选IF1508合约与IF1509合约组合,如果IF1509与IF1512反向价差超过上述组合,可以进行组合移仓。IC合约虽价差比例更大,但由于目前IC空头保证金占用较高,因此总体计算下来收益不够划算;另外,IH合约目前在大多时间价差收益不如IF合约高。而选择1508与1509合约,是因为季月合约与远月合约价差相对较小,不足以补偿季月合约的流动性风险。

　　核心假设风险:合约价差在交割日前不收敛。