自12 月以来央行突然失语,体现为公开市场已经持续六周无为,传统的正回购操作全部暂停,而逆回购操作也未重启,持续六周以上的失语实属罕见。再度降息降准等宽松货币政策一再延后,12 月以来几无任何真正意义上的宽松货币政策。

　　货币利率短期脱锚,利率均值难降。由于央行持续失语,官方回购利率也失去作用,货币利率走势短期已经和官方利率脱锚。13 年以来货币利率和超储率在绝大多数时间正相关,意味着资金供给的改善非但未能降低利率,反而往往伴随着利率的上升,14 年12 月投放的万亿财政存款也未必能阻止利率短期上升。资金需求方面,打新推高货币市场利率,而1 月通常是节前资金需求旺季以及新年信贷需求高峰,诸多资金需求叠加央行失语,导致1 月份货币利率均值难以下降。

　　央行选择短期无为,反映出其货币政策两难。自14 年11 月降息以来,经济通胀目标无一实现,唯有股市在短期出现了大幅上涨。如果降息之后资金持续流入资本市场而未进入实体经济,就意味着货币脱实向虚,货币政策传导失效。在疏通货币政策传导机制之前,贸然再次降息降准只会继续推动资本市场暴涨,增加长期的金融风险,因而很有可能是股市的暴涨引发了央行的担忧而导致了放松的延后。

　　理财崛起是货币传导失效的重要原因。随着利率市场化的推进,高收益的银行理财已经崛起,而低利率的存款正在被消灭。未来居民储蓄将主要选择理财,而8 号文规定理财对贷款(非标)配置的比重不能超过35%,这意味着其余65%都必须配置在债券和股票等标准化资产,意味着居民储蓄通过理财与资本市场正式打通,银行理财规模的扩大会直接增加对资本市场的需求。

　　货币政策传导生变,直接融资决定未来经济走势。在银行理财为王的时代,央行放水只有1/3 通过贷款(非标)渠道作用于经济,其余2/3 则直接传导到资本市场。而由于资本市场分为一级市场融资和二级市场投资,因而如果不放开直接融资,央行放水将直接形成对二级市场的投资需求,推升资本市场繁荣。但在银行理财崛起以后,需求的变化决定了中国的融资将转变为以直接融资为主。与过去相比,央行的货币政策传导机制已经发生了变化,股票和债券融资的增长变得极其重要,成为增长能否企稳的关键因素。

　　全面放开直接融资,货币宽松保驾护航。因而我们认为在吸取了11 月降息以来的经验之后,未来政府会选择首先全面放开直接融资,然后才会放松货币为之保驾护航,只有疏通金融反哺经济的渠道,资本市场繁荣才可持续。而假如先大幅放水导致资本市场暴涨,之后再大幅融资导致资本市场暴跌,牛短熊长的市场将绝对不是政府希望看到的,新政府的核心理念是提高居民收入、走向共同富裕,因而只有可持续的资本市场繁荣才是值得期待的。

　　零利率是长期趋势,短期利率难免波折。我们坚定认为从长期来看,随着人口结构的老龄化以及地产周期的结束,零利率是长期趋势。但从短期看央行对利率有着决定性的影响,因而央行的态度变化也将影响利率下行的幅度和方向,其短期纠结意味着利率短期难下,需等待其态度明确之后利率才会再次找到下行突破的方向,而全面放开直接融资则是最为关键的一环。