东兴证券研究报告内容摘要

　　事件:

　　12月1日俄罗斯卢布创下自1998年金融危机以来单日最大跌幅,当日跌幅近15%%。俄罗斯央行上周两次出售外币遏制卢布下跌但是效果欠佳。此外,上周马来西亚林吉特跌至2010年2月以来低点。与此同时,上周五美元强势突破89。

　　观点:

　　5月以来美元强势上涨,当前已升至89之上。我们认为近期美元的持续走强导致部分大宗商品价格下跌,国际原油等大宗品仍存在下跌空间。受强势美元的影响,部分新兴市场国家货币出现不同的程度贬值。与此同时,新兴市场国家资金流动出现两极分化。预计未来俄罗斯、马来西亚等受大宗品影响较大的国家继续资本流出,而印度、中国等呈现资本流入状态。

　　1、美元走强,大宗商品价格下跌

　　今年5月美元指数最低78.9,受美联储退出量化宽松及政策趋紧预期的影响,美元强劲上扬,至今已升至89以上。与此同时,国际原油、铜大宗商品价格大幅下滑。从历史数据来看,受美元走强影响最大的商品是原油、黄金和白银,其次是铜、铁矿石、大豆等。自5月份以来,国际原油价格已由109.65美元/桶降至约68美元/桶,铜现货价格由七月份最高水平下降逾11%。

　　预计明年美元将继续走强,同时受美元走强和全球经济弱势增长的双重影响,原油等大宗商品2015年的价格中枢将较今年明显回落。从代表国际油价的指标布伦特原油来看,今年年度均价估计约100美元/桶。基于我们的宏观估计体系,当前油价60多美元并非事件性因素导致的超跌。基于对15年美元走势的判断,我们认为60多美元的油价是合理的,如果美元突破100,则油价将跌破60。如果考虑到市场偏离“合理”价值是一种常态,则未来油价超跌至50甚至更低的可能。原油等大宗商品价格的下跌固然弱化了全球及中国的通胀压力并由此打开货币政策放松的空间,但是与此同时也对部分资源出口国的宏观经济增长以及资本流动造成较大的影响。

　　2、受强美元影响,近期俄罗斯等国货币大幅贬值

　　在美元走强的背景下,大部分新兴市场国家货币均出现不同程度的贬值。与8月份相比,韩元下跌约8.5%,南非兰特下跌约7%,印尼卢比下跌6.5%,马来西亚林吉特下跌4%。上周马币领跌亚洲货币,跌幅为1.08%,马来西亚林吉特跌至2010年2月以来低点,因投资者持续担忧油价下滑可能伤及作为石油净出口国的马来西亚经济基本面。而下跌幅度最大的货币当属俄罗斯卢布,从2014年7月初到11月末已下跌逾45%。12月1日更创下自1998年金融危机以来单日最大跌幅,约为14.86%,并且跌势仍在延续。俄罗斯央行上周两次出售外币遏制卢布下跌,但效果并不明显。

　　美元走强以及油价下跌已经严重影响俄罗斯经济前景,这是卢布贬值的根本原因。俄罗斯财政收入的50%来自石油天然气出口,俄财政部此前作过预测:国际油价每下跌1美元,俄罗斯的财政收入就会减少700亿卢布(约合15亿美元),原油价格需要维持在104美元/桶,俄罗斯才能维持收支平衡;当油价降至90美元/桶,2015年俄罗斯财政收入将因此减少1.2%。可见,在国际油价持续走低的背景下,加之俄罗斯当前通胀率高达8%,极有可能致使俄罗斯经济陷入持续滞涨状态之中。IMF已将俄罗斯2015年GDP预期从1.0%下调至0.5%,但若油价继续下跌到65美元/桶左右,预计2015年俄罗斯GDP将出现负增长,初步估计为-0.5%。

　　3、美元走强引发全球资金流动,新兴市场两极分化

　　美联储政策趋紧以及对其加息预期的将对全球资本流动性产生明显的影响,这一影响是通过不同的途径实现的:第一,引发部分新兴市场国家的资金回流美国;第二,受美元走强导致经济基本面恶化的国家出现资本外流,既有可能流向美国也有可能流向其他发达国家或者新兴市场。这两种不同的途径导致新兴市场两极分化现象明显。受卢布贬值及乌克兰危机等诸多因素的影响,今年9个月俄罗斯资本净流出额达852亿美元,资本外流规模是去年同期的1.9倍。另据俄罗斯经济部预计,俄罗斯2014年净资本流出为1250亿美元,15年在千亿美元左右。我们认为15年俄罗斯的资本外流规模很可能超过14年。除俄罗斯外,马来西亚等国也出现了外资外流和货币贬值。另一方面,部分新兴市场国家和地区资金流入增多。中国、印度等国总体仍呈现资本流入状态。

　　结论:

　　基于美联储货币政策趋近以及美国财政贸易双赤字的改善,预计2015年美元还将继续走强,国际原油等大宗商品仍存在下行空间,俄罗斯、马来西亚等新兴市场经济体承受强势美元与商品疲弱的双重绞杀,将继续面临资本流出与货币贬值的困境。美元强势重新塑造全球资本流动新格局,新兴市场将两级分化,在部分大宗商品资源国资本外流的同时,中国、印度等新兴市场总体仍将延续资本流入状况。