交银国际证券研究报告内容摘要

　　SLF降低了全面降准的可能性。在8月份惨澹的经济资料出炉後,上周人民银行最引人注目的举动包括传闻以3个月期SLF的名义向五大国有银行投放5000亿元,以及将公开市场14天期正回购利率下调20bp至3.5%。理论上SLF是由每个银行根据自身资金需求主动向央行申请的,因此很难想像五大银行会在同一时间向央行申请同样数额的SLF,我们猜测更可能的情况是央行主动提醒五大行,它们具有使用SLF这一新的管道从央行申请获得资金的选择权,每家银行申请上限为1000亿元。至於央行是否批准银行的申请则视具体情况而定。央行之所以在此时(鼓励银行)使用SLF,可能是考虑到经济面临一定下行压力,需要适度放水,此外银监会的存款偏离度新政以及季度末国庆长假可能使银行的资金面面临压力,央行提前为银行提供一个新的融资管道以防止货币市场发生动荡。央行为何不选择降准?可能是降准的政策力度过猛,一方面降准是长期性的,而不像SLF有明确期限;另一方面降准会释放强烈的货币宽松信号,这与党中央国务院不刺激的政策大方向不符。因此央行只能螺蛳壳里做道场,选择SLF而放弃降准。SLF的出炉也表明全面降准的可能性在降低。

　　打破刚性兑付比降息更重要。央行将正回购利率下调20bp的举动被部分市场人士解读为实质性降息的启动,其逻辑是货币市场利率的下调将逐步传导至利率债市场,再传导至信用债和存贷款市场。我们认为正回购利率的下降可能会部分传导至债券市场,但能否进一步传导至银行信贷则仍有不确定性,因为中国并不像美国那样有畅通的传导管道,美联储只要控制联邦基金利率,就能对整个利率体系施加影响。影响中国货币政策传导效率的因素包括地方政府及国有企业对利率敏感度低等,而近年来随着信托市场的快速发展,刚性兑付也成为扰乱金融市场风险-收益关系的一大因素。近期某银行就爆出了数十亿元的违规刚性兑付案。所谓“刚性兑付”,就是金融产品到期後,产品发行者必须分配给投资者本金以及收益,当产品不能如期兑付时,发行者或有关部门需要兜底处理。刚性兑付的一大危害在於它使得原本高风险高收益的资产变成了无风险高收益,从而显着推高了整个经济的无风险利率水准,扭曲了金融市场的风险-收益关系。在这种情况下,当投资者进行投资决策时,它要求的无风险收益不再是国债收益率,而是高得多的信托产品收益率。而在此高利率基础上再叠加一定的风险溢价,才是资本市场计算折现率时所用的要求收益率和普通经济主体所承受的融资成本。因此,如果刚性兑付问题不解决,则股票市场和债券市场不可能持续走牛,实体经济融资成本也不可能下降,即使央行降息,其效果也会大打折扣。从这个意义来说,打破刚性兑付比降息更重要,只有打破刚性兑付,才能理顺整个金融市场的风险-收益关系,才能将原先过多配置於刚性兑付产品的资金释放出来,从而盘活货币存量。如果在刚性兑付、国企预算软约束等问题未解决的情况下降息,那麽由於各种金融资产的风险-收益关系依然如故,没有理顺,新释放资金的流向也就不会发生变化,最终政府提倡的调结构、转方式就会流於空谈。