中信建投证券研究报告内容摘要

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　　8月1日,央行发布2014年第二季度中国货币政策执行报告。

　　简评:

　　1、金融机构超额存款准备金率有所降低至1.7%,而定向政策支持下农信社超储率大幅提高至4.4%,总体流动性适度。金融机构贷款利率总体有所下行,6月份非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为6.96%,比3月下降0.22个百分点,这既有社会融资创新高,也有需求相对较弱、以及定向放松政策的影响。人民币兑美元汇率贬值趋缓,2季度基本平稳。6月末存款大幅增长,特别是非存款类金融机构存款增长较快,但央行解释主要是表外理财集中到期、同业业务扩张、货币市场基金发展较快等因素影响,而非市场猜测的央行采取的PSL造成基础货币大量投放所致。季末存款“冲时点”现象突出导致存款和货币供给形成扰动,判断7月将回落。

　　2、2014年央行的政策以定向放松为主,同时避免总量的大幅放松。我们判断下半年降息仍然概率较低,而稳增长的需要使得结构性政策仍可能继续采用。结构性的定向放松包括了定向降准,差别准备金率、差别信贷政策,政策性金融政策,等等,效果如何,尚待验证。央行在详细讨论定向降准政策的同时,对政策效果表达了审慎态度,指出“货币政策主要还是总量政策,其结构引导作用是辅助性的。定向降准等结构性措施若长期实施也会存在一些问题,如数据的真实性可能出现问题,市场决定资金流向的作用可能受到削弱,准备金工具的统一性也会受到影响。中长期看,经济内生增长动力的增强、经济结构的调整和转型升级、信贷资源投向的优化,根本上还是要依靠体制机制改革,发挥好市场在资源配置中的决定性作用”。

　　3、对于7月国务院常务会议部署多措并举缓解企业融资成本高问题,央行对此从经济结构、制度因素等多方面给出了更客观的解释,直指企业债务率较高产生持续融资需求、部分主体存在财务软约束等核心矛盾,同时指出当前我国货币信贷存量较大,增速也保持在较高水平,强调不宜依靠大幅扩张总量来解决结构性问题。央行此次没有对市场关注的PSL的实施进行披露和释疑,但对欧央行的负利率政策和定向长期再融资操作进行了阐述,并指出从长远来看,单靠货币政策调整或难解决欧元区根本性问题,还需进行更深层次的财政和结构性改革。这也是对中国的相应政策预期的回应。央行总体力图表达理性和克制。

　　4、央行对于物价问题认可目前压力不大,但也指出未来若总需求持续回升可能会加大物价上行压力。“2013年就曾出现需求回暖后物价连续较快回升的现象。此外气候灾害等也可能对农产品供给进而物价水平产生扰动。对未来价格走势的动态变化仍需给予关注。”通胀预期抬头会形成后续货币政策继续放松的现实约束。我们认为目前还属于稳增长的巩固时期,政策不会收紧。但年底恐将再次面临货币政策的松紧两难选择。12月中央经济工作会议对2015年经济增长目标的设定将有助于货币政策取向的明确。