人民银行今天发布的《2014年2月金融统计数据报告》显示，2月末，广义货币(M2)余额113.18万亿元,同比增长13.3%，比上月末高0.1个百分点。此外，当月人民币贷款增加6445亿元，同比多增245亿元。

　　央行公布的数据表明，2月末，M2同比增长13.3%，比上月末高0.1个百分点。我们认为，2月M2增速上升不足为惧，央行不会因此在3月及二季度释放较紧的货币政策信号，相反，随着经济下滑的压力增大，央行货币政策在2季度还存在更大的向宽松方向微调的空间。

　　M2增速上行不会持续

　　2月M2增速反弹的原因主要来自于去年同期较低的基数，如去年M2增速比1月回落0.7个百分点。实际上，从促成M2增长的几大因素来看，目前都显露疲弱迹象。

　　第一，贷款增速低于预期，如虽然1月新增贷款较快，但由于2月新增贷款规模回落较快导致截至2月底的贷款余额增速仅为14.2%，比去年同期下滑0.8个百分点。

　　银行贷款投放动力减弱的主要原因来自于贷存比的约束。如由于今年以来各类金融产品创新加快导致的存款外流：1-2月存款合计增长1.05万亿，低于去年同期8300亿，这也使得存贷比的简易指标：贷款余额与存款余额的比例达到近年同期最高的70%。银行贷存比的较强约束也迫使银行不得不压缩了低收益率的居民贷款（尤其是居民短期贷款和房贷），如1-2月居民新增贷款只有5411亿，比去年同期减少近500亿。

　　第二，外汇占款低于预期，如虽然1月人民币升值刺激了热钱的流入，当月新增外汇占款较快，但进入2月份后，在经济走弱引发人民币升值预期减弱以及央行主动引导人民币汇率下调等影响影响下，人民币汇率当月贬值幅度达到近年来创纪录的1.12%，这无疑减弱了热钱流入中国市场的动力，2月新增外汇占款也很可能创出新低。

　　第三，银行利用同业资产扩张表外贷款的动力减弱，这也使得同业渠道创造的新增货币减少。如1-2月，委托贷款、信托贷款、未承兑银行汇票三项规模为10106万亿，比去年同期减少1289亿，而这主要是因为政策层面的监管强化，如中央去年底出台了规范影子银行业务发展的107号文，监管部门近期也开始落实加强影子银行监管的政策，具体措辞包括：银监会为了规范理财和同业业务，要求理财、同业等业务将由法人总部建立专营部门单独经营，其他部门和分支机构不再经营，6月末要初见成效；银监会要求各金融机构于年内收缩地方融资平台的非标贷款等。

　　央行货币政策微调空间将逐渐加大

　　因此，2月M2增速上行不具持续性，考虑到去年3月及二季度较高的基数以及以下因素导致的货币信贷增长偏弱，M2增速还可能下行至13%以下水平。

　　第一，经历了2月人民币贬值之后，市场对于今年人民币升值的预期也明显减弱。如自2月下旬以来，人民币兑美元即期汇率持续超过中间价，改变了一年多以来低于中间价的局面，而我们预计，随着国内经济进一步走弱的信号显现以及美国就业率好转带来的QE退出加快预期，未来一段时间人民币还将持续处于弱势，套利、套汇资金也将更多的流出国内。

　　第二，由于以下原因，银行同业类信贷资产的扩张还将继续放缓：银监会还将出台强化同业融资的管理办法，拟提高对于银行同业类信贷业务的监管标准；今年二季度后信托偿付进入高峰期，过去一些市场景气度较高时发行的信托在目前的经济环境下，兑付风险也将加大，这也会迫使银行放缓对于信托等表外资产的投资。

　　第三，随着主要经济增长部门的景气度下滑，它们对于贷款的需求也将减弱。如今年随着地产市场景气度的下滑，我国更多地区房地产供给形势出现逆转，地产投资增速将会明显下降；今年是地方政府债务偿还的最高峰，中央政府对于地方控制债务风险有着更为严格的约束，这将迫使地方政府今年会更加重视债务风险防范，也纷纷将防控债务作为今年的重要任务，平台公司融资的力度也将减少。

　　在未来货币增长动能趋弱情况下，央行年初以来的货币政策微调还将持续。目前，2月春节后央行逐渐增大的公开市场回笼并不具备较强的持续性，央行仅是对冲节后资金回笼银行体系造成的过多流动性，避免市场利率下滑过快，如近期银行间市场7天回购加权平均利率续跌至2.47%，创出21个月以来的新低。3月后，随着一季度经济增速下滑的数据得到进一步的确认以及通胀水平的进一步回落，央行出于稳增长的需要，货币政策微调的空间也将加大，也会向公开市场释放更多的流动性，以进一步强化市场对于货币政策宽松的预期。如在假定今年货币乘数基本稳定在去年4.15的情形下，为了实现2014年M2达到13%的增速目标，基础货币增量需要达到25290亿元，而考虑到2014外汇占款增量将会明显小于去年的2.77万亿，今年票据到期规模仅有1240万亿，远小于去年11480亿，这意味着今年央行需要在公开市场净投放大约5000-10000亿的资金规模，大大高于去年1138亿的水平。