事件简介：人民币汇率急跌速度历史罕见
从2月18日开始，人民币汇率连续出现大幅下跌，与年初市场普遍看多的“破六”预期背道而驰。按照1月14日的高点计算，截止至2月25日，人民币中间汇率下跌254个基点，即期汇率下跌854个基点。
在2013年12月美联储宣布缩减QE规模后，人民币不仅没有如俄罗斯及阿根廷等新兴市场货币出现贬值，反而还一路高歌猛进。在今年1月14日人民币即期汇率创下6.0412的历史高点后，虽然人民币汇率逐步走入贬值通道，但上周的急速下跌已经属于“超预期”范畴。2月25日，人民币即期汇率较上一交易日大跌266个基点至6.1250，不仅创下三年来单日最大跌幅，也创下去年8月23日以来的最低水平。
事件分析：
人民币“升升不息”助推美元融资和套利交易
对于人民币短期内急速贬值的原因市场众说纷纭。市场给出的解释非常的多样化。包括春节期间大陆居民的海外购物旅游热潮以及跨国公司向境外汇出利润等。但我们认为，这两项解释虽然有一定的合理性，但无法完全覆盖此次人民币汇率的异动。
首先，以往类似春节的中国居民出国旅游热潮并没有导致人民币出现明显贬值趋势，更何况此次人民币贬值是在节后才出现加速。其次，目前中国仍然坚持资本项下严格的资金流动限制，跨国公司无法进行大规模资本转移。所以我们必须从其他渠道寻找更为主要的原因。
国内信贷紧张时，人民币升值助推海外融资热
很明显的，人民币此次的反转行情是得到了中国货币当局的认可，甚至是鼓励的。那么人行此举的目的是什么呢？
我们注意到，人行公布的一月份社会融资总量中，外币贷款较上月环比增长312%。观察2010年以来人民币汇率与新增外币贷款之间的关系，我们可以发现，当人民币开始走向升值通道时，外币贷款也将随之出现爆发式增长，两者之间存在较为明显的正相关关系。比如在2012年三季度至2013年二季度之间，再比如2013年三季度至今。
在此期间的一次例外出现在2013年5月，外汇管理局首次对外汇存贷比进行单独管理。规定外汇贷存比低于参考贷存比的银行，应把握外汇贷款的合理增长，防止外汇贷存比过度波动。这次政策的意外干扰引起2013年5月至8月外汇贷款的回落。但其后，人民币的持续再次推动外汇贷款快速回升。
我们认为，人民币短期的升值表现增强了企业对人民币长期看好的信心，所以企业愿意积极的进行外币，尤其是在国内信贷资源较紧张的时候进行美元负债。
然而，这种关系在2011年四季度之前并不明显。我们认为，这与当时的信贷环境紧密相关。因为其时国内信贷仍然处于“四万亿”宽松余热之中，企业在国内进行融资仍然较为顺利，，企业并没有急迫的海外融资热情，所以这样的关系并不明显。
由此，我们认为，在国内融资环境较为紧张的情况下，人民币升值前景与企业进行外币负债的热情具有较高的相关性。也就是说，当企业在国内的融资能力受到紧缩货币政策压抑时，企业将转向进行外币贷款，企业对人民币持续升值从而降低融资成本的预期是重要的决定因素。就目前的情况而言，国内的情况正适合于我们的结论。
高杠杆行业是美元融资的主力军
那么是什么企业目前最热衷于外币融资呢？我们从两个微观现象可以窥见一斑。
首先，继中国房地产企业夺得2013年全球美元债券发行冠军后，截止到今年2月上旬，中国房地产企业在全球市场累计发行79亿美元的债券，再次全球排名第一，占到全球房地产发债规模的38%。
很显然的，目前房地产企业在国内融资已经受限于额度控制，特别是某商业银行暂停针对房地产行业的夹层融资已经是信号之一。与国内融资相比，海外发债虽然在法律合规及渠道上有更高的门槛，但其资金成本优势也是显而易见的。一方面，目前离岸市场，包括香港、新加坡等地的融资成本仍然低于国内，基本维持在5%-10%的区间水平；另一方面，人民币“升升不息”的强势前景也能抵消相当部分的融资成本。
其次，我们观察到，近期我国港口铁矿石库存屡创新高。2月21日已经攀升至历史最高点，与目前国内钢铁行业景气度的背离，我们怀疑，过去的“铜融资”融资模式已经被复制到铁矿石上。
类似的融资模式受到欢迎的重要原因同样在于融资企业对人民币升值前景的极大期望。而一旦人民币出现贬值，这样的模式可能严重加重钢铁行业的财务成本。
以上两个行业均属于典型的高杠杆行业。在国内融资受限，资金成本上升的情况下，依赖于人民币升值前提的涉外融资成为不二之选。其融资操作模式分别代表了“明修的栈道”和“暗度的陈仓”两类操作手法。
套利资金流入加剧国内流动性过剩
自春节后，国内资金市场流动性呈现难得的宽松局面。一方面得益于节后资金回流银行系统，另一方面，我们认为，人民币升值预期下的外汇占款的流入是最重要的原因。
正如我们在前期报告中阐述的观点，凭借国内较高的利率水平及人民币强劲的升值预期，目前人民币已经展现出“避险货币”的潜力。但由此吸引的套利资金流入则是人行不愿意看到的“副作用”。所以，我们认为，人行有意引导人民币阶段性贬值，打破套利资金对人民币“只升不贬”的单向预期。这也是货币当局对“引导汇率双向波动” 的具体实施。
货币当局对外币融资及套利交易的警示和压力测试在以上的融资行为中，人民币升值是重要的前提假设之一。但是，这也是最具不确定性的假设之一。虽然我们继续坚持前期的观点，即人民币的“避险货币”潜力可能能够帮助人民币抵挡美联储缩减QE的冲击，但如果中国国内出现的风险因素爆发且被扩大时，市场预期的转变将是迅速且不可逆转的。而这样的情况一旦出现，人民币贬值带来的风险将严重加重企业的财务成本负担。
我们认为，目前引发市场对人民币预期扭转的风险事件将主要集中于以信托为代表的“影子银行”的信用风险上。考虑到3月至6月将是国内部分高风险信托项目到期的时间段。所以我们认为，目前人行默许人民币贬值应当是在做一次局部的警示及压力测试。一方面为过分乐观于人民币升值的主体敲响警钟，另一方面也是对人民币升值对国内融资主体财务成本的影响做一次压力测试。
人行主动进行汇率预期管理
人行一进一出，最终还是调汇率
春节之后，我们观察到，国内资金价格一路下行。按照以往的规律，节后流动性回归银行系统是原因之一，但我们认为更重要的原因在于外汇占款大规模流入以及人行在外汇市场释放人民币。
所以我们观察到，人行在春节之后重启正回购以对冲外汇占款及卖出的人民币。也就是说，近期人行在公开市场回收人民币，在外汇市场释放人民币，这一收一放间就实现了在不新增流动性的同时成功引导人民币汇率的短期调整。所以人行最终的目的还是在于实现对汇率的无成本调整。
人行的底线在哪里？
我们认为，由于此次贬值是人行的一次警示和压力测试，所以人行对人民币短期的贬值容忍区间不会超过1%的底线。我们预计，人民币贬值的压力还将持续。但如果一旦国内出现风险事件导致人民币贬值幅度超标或者人行认为市场情绪出现波动，人行很可能反手维护人民币。
事件趋势预测：债市将迎来难得的机会
人行在外汇市场买入美元的同时必然将投放基础货币，但由于数据的缺乏我们并不知道人行在国内公开市场上的正回购是否已经完全对冲。但我们认为，从近期资金价格的下行走势来看，人行的对冲行为不足以无法完全对冲近期汹涌而入的外汇占款，所以在人行继续对人民币汇率承诺区间波动的前提下，我们仍然坚持前期的观点，即人民币的“避险货币”特质将继续吸引资金流入。流动性宽松的局面将继续持续下去，这将为未来一季度内债市的阶段性牛市创造良好的基础。
所以在大类配置上，我们建议固定收益类产品将是未来两、三个月内的机会所在。