核心观点：（1）去年底我们即提出“年末今初”是分水岭，季调后PMI和新订单的趋势（TC）为2年后高点回落，说明不是波动，而是趋势调整，衰退来了；（2）衰退来自内需的消退。1-2月出口订单略强于去年，反映外需好转，但新订单回落且低于去年，反映政策消退后内需下降；（3）购进价格跌至47.7反映供需不佳，而采购量跌至18个月低位，企业现清库存迹象，需求回落下库存升至47.8%，属典型的被动补库存，将恶化企业预期；（4）大型企业PMI指数跌至50.7%，二季度或跌破荣枯线，政策有微调压力，但就业指数稳定在48，底线未击穿，政策拐点短期难见。

　　PMI降0.3个点至50.2%。环比接近历史均值的0.3，说明当月回落平稳。但季调后PMI趋势（TC）为50.6%，PMI周期值（Cycle）为0.15%，降幅明显，接近衰退边缘，并且PMI周期值是2年来见到高点后的回落，我们认为自2012年三季度以来的复苏已经结束，当下进入衰退。

　　需求的回落最能体现衰退的开始。新订单指数降至50.5%，1-2月份均值为50.7%，低于去年的50.9%，而新出口订单为48.2%，相对平稳，1-2月均值为48.8%，高于去年的47.9%，反映了欧美复苏对来的出口好转，但是总需求的回落反映内需的消退。季调后新订单趋势（TC）为51%，PMI周期值（Cycle）为-0.13%，去年下半年来首次为负，且是2年来见高点后的回落。而进口指数跌至46.5%，为19个月来的新低，也反应内需的疲弱。

　　需求的回落导致供需恶化，当月购进价格指数跌至47.7，环比下降1.5个点，反映供需不佳，而采购量跌至18个月低位，反映企业已开始清库存。2月库存升至47.8%，需求回落下库存上升，典型的被动补库存特征，库存不仅不能成为生产的拉动力反而恶化企业预期，后期生产回调压力加大。

　　我们认为，季调后PMI和新订单的趋势（TC）为2年后高点回落，说明不是波动，而是趋势调整，衰退来了，尤其是大型企业PMI指数跌至50.7%，连续3个月回落，经济下行压力明显加大。但2月份就业指数稳定在48%，底线未击穿，政策拐点短期难见，若大型企业在2季度跌破荣枯线，到时政策微调可预期。