未来一段时间，投资者需要高度关注银行间短期利率的中枢将收敛至什么水平，进而来推断央行的态度。如果利率可以重回钱荒之前的水平，说明央行在隐晦的纠正钱荒的错误，对经济增长的前景还可以不那么悲观。否则，实体经济流动性紧缩带来的负面影响将难以避免。

资金“空转”之忧

　　过去几个季度，流动性投放与经济增长之间出现了明显的背离。今年前5个月，M2同比增长相比去年加速，增长率接近16%，远高于今年13%的增长目标。同时，今年前5月社会融资总量同比多增3.1万亿元，已经超过了去年全年的同比多增量。但是，快速的流动性投放并未带来同等强度的经济增长，工业增加值同比增速反而从去年年末的10.3%下滑到今年5月的9.2%（图1、图2）。

　　这种流动性投放和经济增长之间的背离引发了社会上对资金“空转”的担忧。这很容易理解。当大量投放的流动性并没有拉动实体经济的时候，一个合理的推论就是资金在金融体系内自循环，形成所谓的空转之势。有不少人也许还会想到美国次贷危机留下的教训。在2008年之前，美国的金融体系将包含次级按揭贷款在内的各种底层资产打包成复杂的衍生金融产品。而当底层资产收益率恶化之后，金融链条就整体崩塌，引发金融海啸。因此，难怪监管者对这种情况忧心忡忡，并在今年6月通过收紧银行间市场流动性，引发“钱荒”的方式来限制流动性的过快投放（至少人民银行自己是用这个理由来为钱荒辩护的）。

　　以上说法虽然看起来符合直觉，却经不起仔细推敲。什么叫做资金“空转”，它是怎样进行的，金融机构为什么有动力参与其间，怎样将这些“空转”的资金引向实体经济？这些关键的问题都缺乏明确的回答。而在没有梳理清楚逻辑之前，盲目的政策调控恐怕只能适得其反。

流动性投放与经济增长之间为何背离？

　　研究资金“空转”的第一步，是弄清今年上半年流动性投放和实体经济增长之间为何出现背离。正如下文将会论述的，这并非是因为中国已经落入了所谓的“债务陷阱”，而是缘于：（1）过去几个季度以表外投放为主的流动性投放方式对经济增长的拉动效率较低；（2）流动性投向与投资意愿之间有错配。

　　对资金空转的一个直观的反应是，这是因为投放的流动性被企业用来做债务的还本付息，因而没有变成实体经济中的需求扩张。但这种说法缺乏根据。首先，我国所公布的信贷、社会融资总量等数据的增长都是净增量的概念——扣除了之前投放量到期影响之后，流动性投放的净增加。因此，说新增流动性都被用来做债务还本的人，缺乏对中国金融数据的常识性了解。其次，用贷款和社会融资总量存量数据，再乘上平均贷款利率，可以估算中国全社会利息支出。估计结果显示，今年上半年我国全社会利息支出同比增长在10%附近，远远低于2011年接近50%的增速高点（图3）。工业企业财务数据也印证了这一结论。今年5月，工业企业利息支出和财务费用支出已经同比负增长（图4）。

　　造成流动性投放与经济增长背离的第一个真正原因是流动性投放方式的改变，导致流动性对经济增长的拉动效率降低。自去年下半年以来，我国社会融资总量增长的一个显著特征是表内信贷投放平稳，而表外流动性扩张迅速（图5）。所谓表内信贷，即传统的贷款投放。而表外流动性则主要包括未贴现票据，委托/信托贷款，债券融资等。这种局面的产生很大程度缘于监管者的态度。近年来，监管者一方面对表内信贷投向施加了严苛的行政管制——地方政府和房地产开发商被监管者打入另册，直接获取信贷的难度加大。另一方面，在利率市场化和发展直接融资的口号之下，同时也是在监管者的默许之下，表外影子银行业务发展迅速。而这些影子银行业务很大程度上就是为规避信贷监管而生。

　　如果没有信贷投向的管控，银行直接给资金的最终需求者（比如说地产开发商）投放一笔贷款，就解决了实体经济的资金需求。但如果受到行政约束，这笔贷款不能直接投放过去，那就迫使金融体系通过迂回的方式来投放流动性。一个可能的方式是，银行向某家符合贷款投向规定的“过桥企业”放出一笔贷款。这家“过桥企业”再通过委托/信托贷款的方式把这笔款项转给真正需要资金的地产开发商。这样，虽然其最终结果等价于银行直接给开发商放贷，但在计算社会融资总量的时候会产生两笔记录——银行向过桥企业投放的贷款，以及过桥企业向开发商做的委托/信托贷款。这样，同等社会融资总量的增加自然只能对应更低的实体经济增长。这也说明，社会融资总量这一数据存在重复计算问题，并不是一个很好的流动性衡量指标。

　　在这个过程中，货币总量也会因为某些影子银行业务而扩张。一般来说，信托/委托贷款，或是银行理财对应的是银行存款的搬家，并不会带来存款总量（货币总量）的扩张。但在令人眼花缭乱的影子银行业务中，商业银行总能找到办法把自有资金通过迂回的方式给发放出去，进而创造货币。比较简单的是，商业银行直接购买实体经济中的债券。这等价于商业银行发放表内贷款，当然会创造货币。而一种更加隐蔽的，也是被商业银行广为使用的方法是通过商业银行资产负债表中的“买入返售金融资产”项来进行腾挪。

　　所谓买入返售金融资产，是指商业银行先买入、再按照事先规定按固定价格在未来返售金融资产的行为。其中的标的资产可以包括票据、证券、贷款等。这类业务相当于质押式融资，但不计入银行的贷款，不占据额度。举个例子，某个银行（姑且称之为银行A）想用自有资金给某地产开发商发放一笔贷款，但因为贷款额度或是投向管控的原因，无法操作。这时，可以引入一家“过桥银行”。这家过桥银行可以用理财品或是信托资金给开发商放贷。对过桥银行来说，这属于表外业务，即不计入贷款额度，也规避了贷款管控。接下来，银行A可以利用自有资金，从过桥银行手中通过买入返售的方式购买这笔“贷款”的受益权。这样，虽然实际上是银行A通过自有资金给地产开发商放了一笔贷款，但这笔业务在银行A的资产负债表被计入“买入返售金融资产”，属于同业业务，因而规避了贷款额度和投向的监管。在这一过程中，货币总量也因此而扩大。当然，银行A自己也可以直接通过理财资金来发放这笔贷款。但这样的话就无法使用银行A的自有资金了。

　　这是我国货币总量（M2）在今年上半年保持快速增长的原因。从货币经济学的角度来看，只有银行直接投放给实体经济的流动性才会创造货币。实体经济中不同个体之间的交易只会带来货币的转手，而不会扩张货币总量。而银行投放流动性的传统方式包括信贷和外汇占款两项。直到2011年，信贷和外汇占款的合计增量都与M2的增量吻合。但进入2012年，随着影子银行的快速发展，传统的信贷业务被包装成了各种表外业务，在规模信贷监管的同时，也同样创造了货币。因此，从2012年以来，M2的增量已经明显高于信贷和外汇占款的总增量（图6）。因此，仅仅依靠对信贷的管制已经很难调控货币总量的增长。

　　造成流动性投放与经济增长背离的第二个真正原因是流动性投放与投资意愿之间出现了错配。据每月发布的固定资产投资资金来源数据显示，地产开发商所获得的投资资金在过去大半年增长明显，并超过了同期地产投资的增速（图7）。这表明地产开发商在过去几个月的流动性投放中受益颇多。但地产开发商所获得的流动性支持并未变成同等强度的地产投资。这是近期流动性投放未能带动经济增长的主要原因。地产调控政策在今年2月份重新收紧，打压了地产开发商的投资热情。所以近几个月的地产投资增长并未随地产投资资金的增加而同步加速。

　　但在非地产的投资项目（主要是地方政府所做的基建投资）上，情况正好相反。在这里，流动性支持的不足已经影响到了投资的增长。由于非地产企业没有能力负担资金闲臵所带来的成本，所以一直以来，其投资增长与投资资金来源的增长高度同步。而在过去半年中，非地产投资所获得资金增长一直趋势性向下，目前已经滑落到几年来的低位。在这个数据中，完全看不到过去几个月流动性大幅投放所带来的正面效应。显然，相比地产投资来说，过去几个月流动性投放对非地产投资的支持是偏弱的。这已经影响到了非地产投资的增长。由于资金来源增速连续数月明显低于投资增长，非地产投资面临的资金约束越来越紧，并在最近两月呈现减速态势。如果资金约束得不到改善，相信这部分投资的增速还会进一步下降（图8）。

　　之所以会出现这种流动性投放冷热不均的状况，主要原因应该是近期决策者对地方政府融资平台监管趋严。从去年年末开始，决策者越来越重视地方政府债务的风险，并对地方政府融资平台施加了越来越严格的限制。而地方政府融资平台所支持的基建投资正是非地产投资的主要动力（非地产投资中的另一项大头——制造业投资——因为产能过剩的压力而缺乏动力）。这样，在基建投资和房地产投资这二者中，前者有投资意愿，但缺钱；而后者虽有钱，却因为地产调控而没有投资意愿。因此，过去几个月投放的流动性在地产行业沉淀，对实体经济增长的拉动力不强。

　　从这样的分析来看，今年上半年流动性与实体经济增长之间的背离并非意味着资金在“空转”。由于监管者对贷款投向施加了严苛的管制，导致金融机构被迫用各种迂回的方式来向实体经济投放流动性。这带来了重复计算问题，令社会融资总量与实体经济增长之间的数量关系发生了变化。从积极的方面来讲，这让资金绕开了监管者所设定的管制，能够流到实体经济中，对实体经济构成支持。但这并非全无代价，流动性传导链条的拉长让流动性拉动实体经济增长的效率下降只是一方面。另一方面，在影子银行的各种操作中，商业银行，尤其是小银行，杠杆率上升明显，引发了金融风险的累积。至于实体经济中的流动性与投资意愿的错配，就不仅仅是金融和货币政策所能解决的问题了。

金融加杠杆

　　过去一年多中国金融体系的一个重要变化是，商业银行（尤其是小银行）通过其资产负债表中“买入返售金融资产”项下的腾挪，将贷款转为同业资产，从而规避信贷的管控。从16家上市银行的资产负债表来看，银行资产中的“买入返售金融资产”规模扩张明显，占银行总资产比重也有不断扩大的倾向（图9）。相比而言，中国银行、农业银行、工商银行、建设银行和交通银行这“五大”商业银行在这方面还比较稳健，这部分资产占总资产的比重仅小幅上升。但其他商业银行的资产负债表中，不仅买入返售金融资产的占比大幅高于“五大”银行，其比例在过去一年中还有明显上扬（图10）。

　　与银行资产中买入返售金融资产扩张相对应的，是银行间融资活动的活跃。用银行资产负债表中负债方的“拆入资金”和“同业和其它金融机构存放款项”两项之和，减去资产方中的“拆出资金”和“存放同业和其它金融机构款项”之和，可以估计各个商业银行净借入同业资金的总量。从存量来看，上市商业银行目前仍然是同业资金的净借入者。但从流量来看，过去一年“五大”商业银行成为了同业资金的净融出者（净借入资金的存量下降）。同时，其他商业银行的资金融入规模大幅度扩张（图11）。从截面数据来看，过去一年存款增长较快的大银行是资金的融出者，而存款增长较少的小银行则成为资金的融入者（图12）。

　　这说明，在过去一年中，小银行通过从银行间市场融入资金，缓解了因存款缓慢增长而对资产负债表扩张形成的约束。但由于贷存比的限制，这些融入的资金并不能进入表内的信贷，否则会让这些银行的贷存比超过75%的红线（图13）。所以顺理成章的，小银行融入的资金大部分被用来增加其对买入返售金融资产的持有，变成了隐性的贷款投放。因此，在其在资产负债表中，这二者的增长几乎完全同步（图14）。而在除开“五大”之外的11家上市银行中，也可以清楚的看到，各家银行持有的买入返售金融资产的量，与各家银行从银行间市场融入的资金量之间高度正相关（图15）。

　　从整个金融体系来看，影子银行业务绕过了贷款投放所受的严厉行政管控，提升了金融系统对实体经济支持力度。但这也不可避免的增加了金融体系的风险。相比吸收零售存款，在银行间市场这个资金的批发市场中融入资金更加容易。因此，银行可以大量借入资金，并通过购买买入返售金融资产等形式将其贷出去，进而迅速扩大其资产负债表的规模。在给定银行资本难以快速增长的前提下，这意味着银行杠杆率的快速提升。在2012年1季度到2013年1季度的这一年中，买入返售金融资产规模扩张得越多的非“五大”银行，其杠杆率（负债除以所有者权益）上升得也越快（图16）。更为严重的是，对于传统的存贷款业务，监管者还可以通过存贷比等监管指标来限制其过快扩张。但对于像买入返售金融资产这样的影子银行业务，监管者还缺乏相应的监管经验及手段，因而也难以对其中的风险加以有效控制。而就算加大监管力度，也有可能引发银行设计出更多的“创新业务”来规避监管（例如，即使监管者用资本充足率来约束银行，银行也可以通过将业务从表内移到表外来进行规避）。

　　这正是在利率市场化改革中监管者所面临的难题。按道理，监管者此时就应该按照他们所声称的那样，减少对资金流动的行政干预，让市场在资金配臵中发挥更加重要的作用。但结果却恰恰相反，监管者在观察到资金流动因为金融市场的深化而脱离自己的掌控时，选择的反而是更进一步的加强对市场的管控。其结果只能是南辕北辙。6月份发生在银行间市场的“钱荒”就是一个很好的例子。

钱荒与钱荒后遗症

　　发生于今年6月的银行间市场钱荒目前已经逐渐平息。市场中的短期利率已经逐步回到了正常水平。但不管怎么样，这次的钱荒都会载入中国货币政策史册。而6月20日盘中创下的隔夜回购利率30%（年率）的高点，也将会成为一个历史的峰值而被市场长久铭记。不过，除了这些可供凭吊的回忆之外，钱荒的影响并未消散，其后遗症还将长期存在。

　　钱荒的发生，与前文介绍的资金空转和金融加杠杆有密切的联系。人民银行（央行）作为金融监管者的一员，有责任化解金融系统的风险。因此，在观察到流动性投放过快，资金空转嫌疑，且有部分银行通过银行间市场融资来快速提升杠杆率之后，央行加以干预似乎也说得过去。但钱荒并不是应对这些问题的恰当手段。在引发钱荒的过程中，央行混淆了自身的角色。央行除了是金融监管者之外，还是“最后贷款人”，是维护货币市场稳定的最后一道防线。但当央行用钱荒来控制金融风险的时候，就模糊了货币政策这个总量性工具和金融监管这个结构性工具的界限。其结果是非但没有达到预想的效果，还同时损害了货币政策和金融监管政策的声誉，对宏观经济带来了负面影响。

　　现在回头来看，可以将钱荒发生总结如下：这是人民银行对当时资本短期快速外流应对迟缓，从而导致市场流动性预期恶化，进而引发的资金面内生性急剧收紧。

　　从5月下旬以来，由于美联储释放的信息令市场中对QE3退出的预期急剧升温，引发了资金从新兴市场国家大规模撤离。从远期市场（NDF市场）中人民币贬值预期的急剧升温来看，中国也在同期发生了明显的资本外流（图17）。不过央行可能将资金面趋紧认为是商业银行流动性投放过快所致，因而采取了强硬的态度，放任了短期利率的上升。同时，央行还多次做出强硬表态，要商业银行自己做好流动性管理，不要指望央行的流动性注入，并将自己的行为与控制金融风险联系在了一起。这让市场中的流动性紧缩预期升温。在这样的预期之下，金融机构大量储备现金，而不将其借出，令银行间市场的拆借活动急剧萎缩，引发资金面的进一步紧缩。央行曾说，从商业银行的超储率来看，银行间市场其实并不缺钱。钱不少的时候却出现了钱荒，恰恰反映了央行在引导市场预期上的失败。另外一个证据是，在6月25日央行发布《合理调节流动性、维护货币市场稳定》新闻稿来稳定预期之后，钱荒就随之化解。但尽管这样，正如票据利率飙升所显示的，钱荒已经传导到了实体经济。

　　钱荒虽然已经化解，但其后遗症会长期存在。

　　第一，银行间市场的预期已经被钱荒扰乱。放任钱荒的发生是央行犯下的第一个错误。但直到现在，央行都没有明确认错（相信它也不会承认），更没有明确表示下一次钱荒不会发生。因此，金融机构将会以这次钱荒为戒，增加自己的现金储备。这意味着银行间市场流动性的系统性趋紧。这的确会减少商业银行通过银行间市场融资来加杠杆，放流动性的行为，但同时也意味着实体经济的流动性紧缩。本来流动性投放的大门就已经被各种贷款的管控给堵上了不少，现在又把影子银行这一后门也关上，金融系统对实体经济的支持力度自然只会下降，不会上升。这看起来减轻了资金“空转”的行为，但实际上却加大了实体经济的下行风险（图18）。

　　第二，金融监管政策的声誉已经因此次钱荒受损。用控金融风险的借口来为自己放任钱荒发生做辩护，是央行犯的第二个错误。这事实上将正常的流动性调控的总量政策，与金融监管的声誉联系在了一起。因此，当危急的状况迫使央行在6月25日改变其立场，开始出手平抑资金紧张局面的时候，这一正确的流动性调控政策却会损害金融监管的声誉。市场的参与者可能将合理、必要的流动性投放理解为监管者的退让。因此，虽然在短期内因为钱荒的记忆犹新，金融市场中的高风险“创新”业务可能会收敛一些，但从长期来看，市场参与者有可能在从事高风险业务时更加有恃无恐。

　　接下来的几周，投资者需要高度关注银行间市场短期利率会收敛在什么位臵。因为既然央行自己没有给出清晰的预期引导，就得靠市场参与者自己通过利率水平的走势来推测央行的态度了。按照现有的政策轨迹，银行间市场短期利率的中枢应该会相对钱荒前有系统性的抬升。这将会带来实体经济的流动性紧缩，打压经济增长前景。但如果7天回购利率水平能够回到今年前5个月的均值3.25%附近，则说明央行事实上是在加大流动性的投放（因为考虑到钱荒之后商业银行增加现金储备的心理，央行需要投放更多的流动性才可以把短期利率压回到钱荒之前），可被视为一个正面的信号。

结论

　　今年上半年，流动性投放与实体经济增长之间出现了一定的背离，引发资金空转的担忧。但这种情况之所以会发生，是因为过去几个季度流动性投放增长以表外为主。资金从金融体系流向实体经济需求方的链条因而拉长，降低了流动性拉动实体经济的效率。这背后是过于严苛的信贷投放管控干扰了市场的运行，因此引发资金通过影子银行迂回流动，以绕过行政的干预。再加上实体经济中流动性投放与投资意愿之间有错配——地产开发商有钱但没有投资意愿，地方政府有投资意愿但没有钱，流动性与实体经济之间因而出现背离。在这个过程中，大量参与影子银行业务的金融机构（主要是中小银行）在银行间市场获取融资，进而通过买入返售金融资产的形式将其变相放贷出去。这虽然一定程度上满足了实体经济的流动性需求，但也引发了这些机构杠杆率的上升，加大了金融风险。

　　在这样的局面下，要提升金融对实体经济的支持作用，应该放松信贷的行政管控，将资金流动从高风险的表外引导回表内。同时，通过放松地产调控，放松地方借债约束的方式提升开发商的投资意愿，缓和地方政府的资金瓶颈，进而带动投资需求。但监管者并未按照这个方向推进，而是通过引发银行间市场钱荒的方式来紧缩影子银行。钱荒虽然已经过去，但它已经伤害了货币政策和金融监管政策声誉，扰乱了市场预期。未来银行间市场的流动性很可能会系统性的紧于钱荒之前。这会让今年上半年依靠银行间市场融资来加杠杆的中小银行面临压力，甚至被迫去杠杆。这对降低这些金融机构的风险固然有一定帮助，但随之而来的实体经济流动性紧缩将对经济增长带来伤害。

　　未来一段时间，投资者需要高度关注银行间短期利率的中枢将收敛至什么水平，进而来推断央行的态度。如果利率可以重回钱荒之前的水平，说明央行在隐晦的纠正钱荒的错误，对经济增长的前景还可以不那么悲观。否则，实体经济流动性紧缩带来的负面影响将难以避免。