――“流动性陷阱”之四

　　我们在“流动性陷阱”系列第一篇《货币过剩应对通缩》中提出观点：天量货币未必会带来通胀快速上升，许多国家出现通缩苗头。第二篇《中国1998-2002通缩之鉴》指出目前我国出现98-02年类似状况，PPI已陷通缩，未来通胀难超预期，更需警惕通缩风险。第三篇指出《金融部门去杠杆》或为近期资金持续偏紧的理由，本文为系列第四篇，主要内容如下： 
　　美国复苏的持续性在于成功降低经济整体债务杠杆。杠杆率=负债/GDP，其下降主要归功于三大因素：低利率降低债务扩张、量宽刺激通胀、就业市场转型促增长，其中后两者有利于GDP名义增速上升，超过利率水平所代表的债务扩张速度。 
　　联储QE有两大任务，一是降低长期国债利率，二是刺激通胀预期上升。其中前者通过购买国债来实现，后者通过承诺“开放式”来实现，即没有明确截止期限以刺激通胀预期。 
　　美国QE的成功实施有两个重要条件：首先是就业市场的转型，美国在2010年以后的所有新增就业几乎均在服务业，其提供的增长更具持续性。其次是低利率与通胀预期的协调，虽然QE使得美国国债利率从3%以上降至2%以下，但仍足以覆盖通胀预期的上升。 
　　日本是最早实施QE的国家，但是效果不甚理想，原因在于其始终未能降低债务杠杆率。由于过去20年的10年期国债利率持续高于GDP名义增速，使得日本债务杠杆率不断上升。 
　　近期日本股市大起大落，从直观表现看源于日元汇率的波动，而日元汇率波动背后是利率变化，日美国债利差走势对日元汇率有显著影响。本轮日本QE实施前10年期国债利率仅在0.8%，QE宣布后利率一度降至0.6%以下，但随着通胀预期的升温，5月以后国债利率再度回升到0.8%以上，引发了汇率升值以及股市的调整。 
　　QE的成功实施需要在降低长期国债利率的同时刺激通胀预期的上升，而这需要较高的国债利率为基础方能成功实施。而国债利率水平与经济整体负债水平密切相关，美国信贷市场总负债与GDP的比值为300%，而日本高达600%，导致日本国债利率水平相对更低，更容易受到通胀预期的影响，因此实施QE的能力也更有限。