一季度的经济总体呈现出两个特点:一个是由于数据的不连贯和季节性扰动而无法证伪;一个则是受政治大周期影响趋势变平。目前的经济终端需求的增量与风险偏好上升带来的内生趋势的下降正好形成对冲作用,当然后期的经济走势很大程度取决于经济的辨伪和政策的猜想,若政策继续向上的话,则观望风险则得以修复,从而使得经济重获弹性。

    投资的中周期和政治周期是有同一性的,我们将投资分为就业补充型和后端驱动型两类,与历史相一致的是,财政投入带来的就业补充型投资拉动一般会使得经济回到潜在增长率的位置,然后便进入后端驱动的阶段。而目前正是处在就业补充型投资拉动的后端,我们预计经济继续受基建投资的拉动,而在年中加快至8.3%左右的位置。

    巡视过往周期来看,一般复苏期分为三个阶段。除了财政投入拉动的第一阶段以外,后端驱动投资拉动则作为第二阶段存在,其力度和持久度与当时的货币政策相关,而复苏末段则是消费作为拉动经济的主力。我们所描述的周期弹性消失,则是在第二和第三阶段的复苏力度出现明显的衰减。

    实际上与以往周期的不同之处来自于两点,这可能直接使得经验嫁接研究失效,一方面是货币政策的锚定指标可能转换至杠杆率来,因为以人口和经济增速挂钩的价格增速或出现边际性下降,加之国内恩格尔系数的改善,或使得风险成为政策的新一轮关注点。这样的话货币政策在年内的收紧空间不大,并且在去杠杆的环境中,预计一直保持中性的基调直至四季度。

    另外一点则是杠杆率目前在较高的水平上,这直接导致货币政策的起点处于较高水平。除此之外,新增债务的资产分配亟待利率市场化改革来进行利率重配,否则无论是量还是价都将出现瓶颈,另外存量债务的信用风险出现增加,使得整体复苏在被动去杠杆的环境中进行。

    我们兹认为以上这两点是本轮周期弹性下降的根本原因,作为第三复苏阶段来说,耐用品消费则是关注的重点,而从我们对货币周期和耐用品消费的相关性研究来说,目前仍处货币周期的顶部位置,如果后期没有针对存量储蓄的改革的话,则预计第三阶段的复苏对经济的改善作用不大。

    我们预计1-2季度经济维持在财政带来的就业补充投资拉动阶段,而经济复苏的第二阶段和第三阶段(消费拉动)在三季度内完成,而四季度我们预计进入滞胀初段。