重申买入,2015上半年财报符合预期:上海医药2015上半年每股收益同比增长16.3%至人民币0.57元,符合本中心预期。目前股价人民币18.74元仅相当于16.7倍/14.2倍2015/16年预估每股收益,落在公司平均市盈率12-18倍的低缘。本中心看好O2O 新事业与高毛利率产品的高速增长,认为公司享有估值溢价应属合理。因此,我们重申买入建议,但目标价下调至人民币26元,相当于20倍2016年预估每股收益,该倍数低于前次报告22倍,理由是观察到市场氛围更为悲观且投资人更为谨慎。

　　与京东商城(JD.com)合作设立子公司切入O2O 事业:新设立的子公司上药云健康刚完成人民币12.1亿元筹资。上海医药、京东商城与IDG Capital 分别持有80%、12.5%、5%股权。上海云健康将建立三项网上平台:电子处方笺、药物信息与病人数据库平台,计划通过上海医药的实体平台,结合线上及线下资源,扩张至O2O 事业。本中心认为与京东商城的合作有助于上海医药快速提升在线渗透率。

　　高毛利率事业持续增长:2015上半年高毛利率事业维持较高增长步伐:1) 药品直送(DTP)营收同比增长23.9%至人民币12.5亿元;2) 医疗耗材营收同比增长72.2%至人民币10亿元;3)医院托管药房事业快速增长,托管家数自去年底的65家增长至104家,已达到公司2015年原定目标为100家。然而,上海医药的分销业务(毛利率6.2%)仍占接近90%的总营收,且增长速度较制造业务(毛利率49.6%)来得快,因此公司整体毛利率表现并未有明显提升,公司平均毛利率仍维持在11.5-12.5%之间,1H15毛利率12.0%符合预期。

　　着重于高毛利率事业

　　2015年2季度每股收益人民币0.3元、2015上半年每股收益人民币0.57元均符合本中心预期上海医药2015年2季度营收人民币258亿元(环比增长2.8%/同比增长13.6%)较本中心预期低6.8%。该季毛利率11.8%、营业利润率4.1%、每股收益人民币0.3元大致符合本中心预估。公司2015上半年营业利润人民币21亿元(同比增长15.3%)符合本中心预期,每股收益则是人民币0.57元。上海医药2015上半年的分销/制造/零售业务营收为人民币450/61/17亿元,分别同比增长17.4/7.1/7.0%。上半年总营收人民币452亿元,较去年同期增长15.8%。

　　2015上半年高毛利率事业维持较高增长步伐:1) 药品直送(DTP)营收同比增长23.9%至人民币12.5亿元;2) 医疗消耗品营收同比增长72.2%至人民币10亿元;3)医院托管药房事业快速增长,托管店家数在上半年自65家增长至104家,已达到公司2015年所设定目标,原定2015年底达到100家。然而,上海医药的分销业务(毛利率6.2%)仍占近90%的总营收,且增长速度较制造业务(毛利率49.6%)来得快,上半年营收分别同比增长17%及7%,因此公司平整体平均毛利率未大幅扩张,维持在11.5-12.5%区间。

　　零售业务方面,上海医药旗下1,696家药店在2015上半年贡献营收人民币18亿元(同比增长7%),创造毛利率18.5%。

　　上药云健康与京东商城合作

　　上药云健康刚完成第一轮的人民币11亿元募资,总筹资金额达到人民币12.1亿元。上海医药、京东商城与IDG Capital 分别持有80%、12.5%、5%股权。上药云健康将建立三项在线平台:电子处方笺、药物信息与病人数据库平台,计划通过上海医药的实体通路平台,结合线上及线下的资源,扩张至O2O 事业。线下平台方面,上海医药目前拥有1696家药店、104家医院托管药店与28家药品直送药店。

　　已开发国家的在线处方笺销售额市占率已达30%,但在中国的市占率不到1%,因此本中心认为政府制定法规后,该区块将进入高速增长。我们也认为药品分销商与在线平台合作有助于业务快速拓展业务,且线下平台可能提升在线事业物流效率。

　　财务预估与股票估值

　　考虑政府保险报销规定日益趋紧且医保价格持续降低,本中心将2015/16年预估营收从人民币1,110/1,300亿元微幅下调4.5%/7.6%至人民币1,050/1,210亿元,但2016年毛利率假设值由11.4%调升至12%,系因认为公司积极扩大高毛利率事业营收规模。整体而言,我们将2015/16年每股收益估值从人民币1.14/1.35元微幅调降至1.12/1.32元,且目标价下调至人民币26元,隐含20倍2016年预估每股收益,略高于平均市盈率区间为12-18倍,给予估值溢价理由系基于公司O2O 新事业与高毛利率产品增长。目标倍数自前次的22倍调降至20倍,主要因观察到市场氛围更为悲观且投资人更为谨慎。