事件:洽洽食品公布2015年前三季度报告,公司前三季度实现营业收入23.90亿元,同比增长7.79%;实现归属母公司净利润2.65亿元,同比增长28.12%。其中三季度单季度公司实现收入8.86亿元,同比增长3.91%,实现归属母公司净利润1.20亿元,同比增长27.72%。公司预计2015年全年实现归属母公司净利润3.23亿元-3.81亿元,同比增长10%-30%。同时公司计划投入1900万元对合肥洽洽味乐园电子商务有限公司增资;投入1000万元投资设立全资子公司“包头华葵商贸有限公司”。

　　终端消费持续低迷,3季度收入维持个位数增长;但毛利率持续上升+良好的费用控制保证利润持续稳定上行:3季度洽洽食品实现收入8.86亿元,同比增长3.91%,较2季度2.19%的同比增速仅有小幅改善。但是2季度的收入增速下滑主要是受14年的高基数影响,此次3季度收入端增速无明显改善既受到终端消费持续低迷的影响,也是因为在进行事业部制改革之后,公司对于费用的管理更加精细。不同于收入端的低迷表现,公司的净利润持续高增长,3季度公司实现净利润1.20亿元,同比增长27.72%,和上半年28.46%的利润增速基本保持一致。

　　成本下行推动毛利率持续上升,前3季度净利率水平创近五年同期最高水平:今年以来国内葵花子收购价格处于低点,作为洽洽食品最主要的原料构成,公司前三季度的毛利率水平同比增长2.69%,达到33.06%,其中3季度单季度的毛利率更是高达34.38%。在毛利率提高的同时,公司的费用控制良好,前3季度公司的期间费用率为19.34%,同比小幅下降0.4个百分点。其中销售费用率达到13.14%,同比下降0.3%;管理费用率为6.40%,同比下降0.2%。毛利率的上升叠加期间费用率的小幅下降,公司前三季度的净利率水平达到11.07%,同比提高了1.76个百分点,也是上市以来同期净利率的最高点。同时公司的现金流稳定,销售商品、提供劳务的现金净流入达到27.18亿元,同比增长7.95%。

　　体制改革释放经营活力,高端坚果市场的开拓仍是未来最大看点:2014年年底公司推动产品事业部改革,由原来的产品总量绩效评估模式调整为新的分品类、分事业部、按产品线绩效评估的模式,国葵事业部、炒货事业部、坚果事业部以及烘焙事业部独立考核,同时将所有的费用划分给事业部,并以区域为单位成立了产品经理和区域经理共同决策、利益风险共担的金哑铃体制。我们认为经营体制的改革有助于葵花子业务之外的其他品类有望获得更多资源支持,并充分挤压出业绩增长的高弹性,同时金哑铃体制将缩短决策周期,加强对市场的应变。在葵花子业务相对稳定的前提下,公司重点推广市场空间更为广阔的坚果业务的思路是正确的,能否以时间换空间,再造第二个洽洽在很大程度上取决于坚果业务的推广情况,高端坚果市场的开拓仍是未来最大看点。由于坚果市场销售渠道的特殊性,电商渠道的开发将影响公司坚果业务的推广进度,董事长的女儿亲自负责线上平台的推广,并回收了合肥洽洽味乐园电子商务有限公司的少数股权,此次味乐园电子商务平台再次增资1900万元,支持力度空前,我们预计今年实现8000万以上的收入已经是大概率事件。

　　投资建议:16年目标价18.4元,维持“买入”评级。今年以来国内葵花子收购价格处于低点,葵花籽原材料的成本下行有望推动今年利润端的增速回升,预计全年仍能维持30%左右的净利增速。虽然支撑公司长期高成长的强逻辑尚不明晰,但是通过一系列有效的变革,公司有望找到除传统葵花子业务以外的增量市场空间。公司股息率稳定,估值相对合理,员工持股计划和大股东增持的进行为当前的股价提供了一定的安全边际。我们预计2015-17年公司分别实现收入34.29/38.68/43.76亿元,对应EPS分别为0.72/0.80/0.90元,给予2016年23xPE,目标价18.4元,维持“买入”评级。

　　风险提示:食品安全问题;行业竞争加剧;新品推广