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　　泸州老窖发布年报:

　　2014年老窖实现营业收入53.6亿元,同比下滑48.7%;归属于上市公司股东净利润为8.8亿元,同比下滑74%,基本每股收益0.63元,老窖2014年业绩下滑程度较前期市场预期更为严重,但目前市场更为关注公司的恢复进展,因此2014年的恶劣为今年业绩的反弹给予了更大的展示空间。分红预案:拟每10股派发现金股利8元(含税)。

　　简评

　　行业调整遭遇重创,收入萎缩近半,各产品线全线下滑

　　去年公司收入仅为53.6亿元,市场萎缩仅半。公司坦诚管理及营销体系存在的较大问题成为老窖在行业调整期遭遇重创的主要原因:1)2013年的提价以及后期的挺价策略过头,导致国窖1573较长时间份额流失,动销停滞以及库存高企严重打击经销商信心,2014年下半年国窖降价,且大部分时间是停货清理库存;2)中高档产品渠道价格持续倒挂等问题反映和解决不及时,造成渠道库存堆积;3)单品规模不大,核心市场不够突出,导致推广效率不高,以及内控体系缺陷集中的不到位等。去年老窖高中低全线下滑,其中中档酒(窖龄、特曲等)下滑幅度最大,达到80%以上;而高端不足9亿元,下滑达到69%;低端博大公司相对较好,下滑为13%。

　　各种不利因素充分暴露,盈利水平降至历史低点

　　2014年老窖净利率18.2%,同比下降15.7个百分点,其中毛利率影响7个百分点,销售费用3个百分点,管理费用3.3个百分点,资产减值损失2.4个百分点。1)毛利率下降至47.6%,由于产品结构调整,2014年老窖低档酒比例由40%上升至70%,以及中低档酒毛利率下降8个百分点;2)由于广告及销售员工薪酬的刚性,造成营销费用在收入萎缩后比例上升;3)折旧费增加以及工资基本维持,管理费用率提升;4)存款丢失造成资产减值损失增加2亿元。

　　预收款与现金流充沛,2015Q1业绩释放空间较大

　　2014Q4收入5.8亿元,加剧下滑态势,幅度达到-74%,利润更是亏损,业绩筑底充分。但年末预收账款达到23亿元,较三季度末增加9亿元,如考虑预收增加部分,去年4季度实际动销13.5亿元,下滑收窄;同时,观察现金流量表,全年销售商品、提供劳务收到现金达到78亿元,远超过销售收入,更加表明渠道订货意愿强,终端需求回暖,我们判断一季度收入和业绩提升的空间较大,预计业绩增长超过100%。

　　力图快速恢复市场,一季度为全年奠定良好基础

　　公司2015年收入计划完成77.8亿元,同比增长45%,该指标高于市场预期,可见老窖力图快速恢复市场,谋求地位稳固决心很大。据糖酒会期间,老窖经销商大会公布信息,一季度国窖1573销售约800吨,基本完成去年全年销售量(900吨),销售额接近8亿元(销售口径),而中端窖龄系列实现3.5亿元,同比增幅巨大。国窖一季度开门红得到市场极大关注,具体原因如下:

　　1)去年7月,国窖调整价格策略,1573的团购价直接从1289元下调至680元,零售价由1589元下调至779元,顺势跟随五粮液的价格策略,促使前期极度萎缩的市场开始复苏,一部份国窖的消费者又开始重回老窖的阵营;2)以茅台、五粮液为代表的高端酒去年底经销商大会后,达成“挺价”同盟,尤其是五粮液在春节前采取适度的控货策略,并在市场上回收低价货,促使52度普五的价格在节前快速从550元提高至580元,部分地区达到600元。由此,在高端酒集体紧俏的春节旺季,国窖抓住了市场机会,在渠道库存自然净化后,终端消费非常顺畅!3)旺季集中,淡季很长。高端白酒历经2013、2014年两年调整,政商务消费市场基本退出,大众消费迅速崛起,但大众市场具有明显的节庆集中消费的特点,也就是多数用于送礼、宴请等,更注重性价比。因此节日高端酒消费占比估计45%,其中春节占比更大(中国白酒市场5200亿元,节日消费容量2300亿元),由此旺季销售同比数据会好于淡季同比,这一特点在2015年尤为突出。

　　因此国窖在一季度呈现出来的是极度压缩后的反弹需求,具有预收留存、渠道出清以及春节旺季的叠加因素,我们认为国窖步入了复苏轨道,一季度开门红为全年业绩奠定良好基础。

　　盈利预测与估值:

　　2015年考虑到老窖的业绩弹性,我们将其作为底部反转的首推品种。但从业绩的持续性和未来估值提升的空间,老窖中长期的发展还取决较多因素:高端酒市场整体走势、中低端酒市场竞争加剧、公司的价格战略、市场定位、新品运作等,公司只有在后续经营中不断增强竞争力,提升市场地位,依靠体制改善提升管理与营销体系的灵活性,则可向上突破估值压制。我们预测15-17年收入增长为42%、14.8%以及11.86%,预测未来三年的EPS为1.27元、1.5元和1.76元,给予今年23倍市盈率,目标价30元,维持“增持”评级。