公司公布2014年年报,实现营业收入27.03亿元,同比增长2.67%;实现归母净利润4.43亿元,同比增长32.72%;实现扣非归母净利润4.33亿元,同比增长34.30%;EPS为0.88元。4Q公司实现营业收入5.96亿元,同比增长0.35%;实现归母净利润1.00亿元,同比增长59.61%;EPS为0.20元。股利分配预案为以5.02亿股为基数,向全体股东每10股派发现金红利2.00元(含税),送红股5股(含税)。

　　简评与投资建议:

　　受外部经济环境影响,公司收入增速明显放缓。受国内宏观经济持续低迷的影响,饮料制造行业下游消费需求疲软,导致整体增长放缓:2014年饮料制造行业收入增速为7.47%,较去年同期下降6.14个百分点,其中含乳及植物蛋白饮料行业收入增速为10.85%,较去年同期下降12.61个百分点。在外部经济环境的负面影响以及2015年春节较迟的影响下,公司收入增速也明显放缓。我们判断2014年公司传统杏仁露产品增速较慢,约为2-3%,新品果仁核桃市场推广情况良好,增速较快,实现近翻倍增长。

　　产品结构逐步改善+原材料成本下降,毛利率实现较大提高。公司2014年综合毛利率为41.57%,较去年同期增长3.36个百分点。我们认为公司综合毛利率的提高主要是由于1)主营业务原材料成本下降;2)公司14年重点推广新产品果仁核桃,取得较好的效果,目前果仁核桃在公司收入占比已接近10%,由于果仁核桃毛利率较高,其快速推广改善了公司的盈利能力。我们预计未来随着公司核桃露产品的进一步推广和更多新品的推出,公司盈利能力将可实现进一步提高。

　　公司内部费用控制良好,2014年期间费用率为18.92%,较去年同期下降1.62个百分点。公司2014年销售费用率为16.93%,较去年同期下降1.68个百分点,其中主要是因为销售旺季(春节)较往年推迟,公司放缓了旺季的广告投入,导致广告宣传费较去年同期减少5000多万;管理费用率为2.48%,较去年同期增加0.21个百分点;财务费用率为-0.48%,去年同期为-0.35%,主要原因是本期利息收入增加。公司内部费用的良好控制使得公司净利率水平显著提高,2014年公司净利率为16.65%,较去年同期增加3.6个百分点。我们预计未来随着公司逐步加大品牌的推广和市场的营销,销售费用绝对值的增长会较往年有所提高,但销售费用率仍将稳中有降;管理费用率将持续保持下降趋势,公司净利率水平仍有提高空间。

　　盈利预测与估值。我们认为公司作为植物蛋白饮料行业的领先企业(杏仁露细分领域的绝对龙头企业),拥有较强的品牌和产品优势,未来随着产能的释放、营销能力的提高以及内部体制的逐步梳理完善,公司的经营活力将会进一步显现,收入、利润也将实现快速稳定的增长。但行业壁垒低,竞争激烈的现状不容乐观,期待万向集团给予更大的资本支持,公司依靠内生性增长估值提升有限。我们预计公司15-17年EPS分别为0.99/1.18/1.44元,给予公司15年25xPE,对应目标价24.75元,增持评级。

　　主要不确定因素。行业竞争加剧、公司新品市场推广不达预期。