【西南证券研究报告内容摘要】

　　业绩总结:2014 年1-9月,公司实现营业收入12.93 亿元,同比增长2.59%;营业利润2.06 亿元,同比增长6.98%;归属于母公司的净利润1.67 亿元,同比增长25.94%;每股收益0.16 元。其中第三季度每股收益为0.03 元。

　　收入小幅增长,投资收益对净利润增长有较大贡献。1)公司前三季度营业收入及净利润同比均有所增长。2)单季度看,第三季度公司实现营业收入2.98 亿元,同比减少31.70%;但净利润3114 万元,同比增长2.24%。我们认为第三季度营业收入虽然有一定下降,但公司的业绩受季节性因素影响显著,第四季度业绩才为主要的业绩确认时点,因此收入确认存在一定滞后和波动。净利润增速较高主要是受BT 投资业务产生的投资收益大幅增加(7235 万元,+76.96%)所致。

　　综合毛利率同比上升,期间费用率增幅较大。前三季度综合毛利率为32.92%,同比上升5.93 个百分点,Q3单季度毛利率为28.60%,环比下降了6.99 个百分点,同比上涨了 6.12 个百分点。前三季度公司期间费用率上涨了6.86 个百分点至17.32%,主要是销售费用率(3.37%,+1.65pct)和财务费用率(4.85%,+4.24pct)的增幅较大所致。这主要系1)公司规模扩大以及推广净水器导致销售费用增长较快,2)增加银行贷款导致贷款利息增加所致。

　　主营业务顺应政策发展方向,再生水有望成为公司新增利润增长点。水十条年内出台政策预期愈加强烈,市政水处理为重点整治方向,公司的MBR 膜产品及整体解决方案广泛适用于市政污水提标改造,将有望获得更多商机。

　　另一方面,从2013 年至今,公司已连续建成多个地下式MBR再生水厂,推进再生水业务的布局,再生水业务满足北方缺水地区水资源需求,符合节水,资源化运用的政策推进方向,将有望成为公司新的利润增长点。

　　“碧水源”模式持续开拓市场,推动膜技术产品获得更广泛应用。公司在巩固各地已有市场的基础上,2014年又通过投资设立分公司方式进入上海、天津环渤海等地水务市场,延续独特的混合所有制“PPP”模式,进一步扩大公司市场份额,并推动膜技术产品的广泛应用。我们认为“碧水源”特有模式将能继续复制于全国的更多地区,未来几年公司仍将有望维持较快的业绩增长。在技术研发方面,公司在MBR与CMF 应用工艺,工业污水处理等研发与运用领域取得了突破,形成了覆盖面广、产业链完整的膜技术体系。

　　盈利预测及投资评级:我们预计公司2014-2016年EPS 分别为1.12 元、1.47元和1.94 元,对应最新收盘价27.78 元计算,动态市盈率分别为25 倍、19倍和15 倍,维持公司“买入”的投资评级。

　　风险提示:竞争导致毛利率下滑;应收账款回款慢;过度依赖地方政府投资。